Por Javier Blanco  - La "bola de Leliq", tan criticada en tiempos de campaña por el actual presidente, Alberto Fernández, alcanzó un nuevo récord a comienzos de mes al superar $1,7 billones -lo que supone un nivel inédito-, antes de replegarse en la última semana, para quedar en torno a los $1,6 billones.

Se debió, básicamente, a que el Gobierno emitió por distintas vías unos $470.000 millones (sin contar lo que pagó por las Leliq), lo que supuso poner en circulación unos $7600 millones por día hábil. Pero como a la vez reabsorbió mediante esos instrumentos casi $500.000 millones, es decir, unos $8050 millones por jornada, según los datos oficiales disponibles (que llegan al último jueves), la bola tomó un nivel superior al que ya tenía.

Sin embargo, dado el drástico recorte que el Banco Central (BCRA) aplicó a la tasa de interés que paga por esos títulos que emite para regular la oferta de pesos en el mercado (y que solo pueden comprar los bancos), aunque el pasivo creció casi 40% sobre su anterior pico de comienzos de agosto, de $1,3 billones, el costo de mantenimiento es hoy 35% inferior al que alcanzó durante ese mes y los dos siguientes (septiembre y octubre pasados), lapso en que estuvieron vigentes tasas que fueron del 74 al 85,99% nominal anual.

"En aquel momento, el Central pagó por esta deuda $73.000 millones en agosto, $80.000 millones en septiembre y $76.000 millones en octubre. Ahora, por los sucesivos recortes de tasas, estará entre $45.000 y $50.000 millones", explica el director del Departamento de Economía de la Universidad del CEMA, Alejandro Rodríguez, quien no duda en definirla como "menos peligrosa que entonces", aunque solo en la medida en que comience a decaer progresivamente "por una recuperación de la demanda de pesos, algo sobre lo que todavía no tenemos constancia", sostuvo, en una entrevista concedida a AM 1420 Con Vos.

Con todo, el crecimiento de la deuda del BCRA denuncia otra cosa: que la "maquinita" de imprimir billetes, que nunca se detuvo ni aun en el año en que la base monetaria se mantuvo congelada como parte de un plan impulsado por el FMI que buscaba ser antiinflacionario, volvió a trabajar a full .

De allí que empiecen a generar aprehensión los efectos que la emisión podría tener en la economía. Después de todo, en esa playa de estacionamiento rentada hay casi hoy tantos pesos como los que forman parte de la base monetaria (en $1,727 billones).

Además, los motores de emisión están en pleno funcionamiento por varias razones: por los pesos con que el BCRA asiste al Tesoro, por la compra de dólares que hace para sumar reservas y por el pago de los intereses de la deuda en Leliq que asume con los bancos, esta última -en teoría-, con bajo impacto monetario, ya que no es circulante que va habitualmente a la calle, aunque está en condiciones de hacerlo cuando las entidades los convierten en utilidades, como sucede estos días. Después de todo, esos ingresos fueron la principal fuente de ganancias de los bancos el año pasado, cuando embolsaron $314.044 millones.

Un poco de historia

Tras la eclosión del régimen de congelamiento monetario, el mayor aporte a la expansión vino precisamente por los adelantos transitorios que el BCRA hace para auxiliar al fisco. Desde que se reiniciaron por un decreto de Macri (740/19) de fin de octubre, tras su derrota en las elecciones, esos giros totalizaron $532.000 millones en apenas cinco meses.

Poco más del 35% ($190.000 millones) fueron envíos realizados por la gestión de Guido Sandleris en el BCRA en el último mes de esa administración; el 65% restante ($342.000 millones) correspondió a transferencias ya realizadas por la gestión del actual titular de la entidad, Miguel Ángel Pesce, que aunque definió como uno de sus objetivos para el año "la administración prudente de la oferta monetaria de la economía", avisó que ello implicaba "atender las necesidades indispensables de financiamiento del Tesoro", sin fijar límites como los vigentes años atrás.

El segundo aporte lo hizo la compra de reservas. Desde la imposición del cepo extremo, el BCRA compró US$4131 millones para recomponer su tenencia de reservas netas: US$2219 millones los adquirió entre noviembre y el 10 de diciembre, mientras que US$1914 millones los sumó en tiempos de Pesce. Eso supone haber emitido $132.474 millones al final de la era Macri y otros $119.400 millones en lo que va de la era Fernández.

El tercer aporte lo hizo el pago de intereses de las Leliq (y de los pases pasivos, aunque éstos pasaron a tener un monto marginal en las últimas semanas), que rondó los $130.000 millones desde que comenzó la nueva gestión, aunque la mayor parte de esa suma engrosó el stock de esa deuda del BCRA y solo una porción salió a calle.

El punto es que las dificultades que el Gobierno muestra para lograr un equilibrio en sus cuentas (enero y febrero mostraron un regreso marcado del déficit), los tropiezos que tuvo el plan de refinanciación de la deuda en pesos, especialmente en febrero (ahora en vías de aparente solución), y la demorada reactivación son motivos que hacen presagiar que la "maquinita" seguirá en marcha.

"Es un dato de la realidad que la política monetaria hoy es dependiente de lo fiscal, Pero también que hasta aquí, si bien hubo una alta expansión, fue acompañada por una más activa esterilización y con una suba de la demanda de circulante, que se mantuvo en febrero", explica Hernán del Villar, director de la consultora Alpha.

Para el economista, el manejo oficial hasta ahora fue "responsable". "Su objetivo parecería ser una expansión sólo algo superior al PBI nominal, pero eso requiere que el Gobierno mejore su capacidad de recaudar e ir refinanciando la deuda que vence en pesos, mientras le tocará al Central ir adecuando la oferta monetaria con los instrumentos a su alcance, como la esterilización o una suba de encajes, para evitar complicaciones futuras", explica.

"Los malos números fiscales y la creciente asistencia al Tesoro, a la que obligaron los problemas para refinanciar parte de la deuda, hicieron que la 'bola de Leliq' llegue a representar 6,5% del PBI. Esta realidad seguramente condicionará al BCRA a ser más prudente con la baja de tasas. Hasta ahora lo manejó bien, pero en adelante la monetización de la economía dependerá mucho de las expectativas, ahora impactadas por el efecto de la pandemia en los mercados, algo que limita al BCRA para poner un límite cuantitativo a esa asistencia en este contexto volátil y que sería deseable en una situación de mayor tranquilidad", coincidió Jorge Neyro, economista de la consultora ACM.

"Los datos indican que, por cada 100 pesos de gasto público el erario recaudó solo 81. Mientras no se cierre esta brecha, la presión sobre el BCRA para cubrirla hará que continúe la dominancia fiscal sobre la política monetaria y que ésta no pueda cumplir un rol antiinflacionario, más allá de lo que aporten los congelamientos que, sabemos, son efectos transitorios. Atacar la inflación requiere un plan integral que elimine todos los factores que la alimentan: se necesitan políticas de orden monetario, fiscal, cambiario y de ingresos totalmente coordinadas en pos del logro de dicho objetivo. Las medidas parciales son sólo paliativas y no lograrán erradicarla", advirtió en un informe el Centro de Estudios de la Nueva Economía (CENE), de la Universidad de Belgrano.

Lo que vio hasta ahora la consultora Quantum es que "si el Tesoro enfrenta dificultades para financiar sus necesidades de caja, el BCRA lo asiste monetariamente. Ese financiamiento tiene costo cero para el Gobierno, pero no para el Central, lo que hace que el resultado cuasi fiscal empeore. Por ahora, los pesos fueron reabsorbidos y la base monetaria, si bien subió 2,7% nominalmente, se ajustó 5,1% en términos reales", apuntó, antes de aclarar que este esquema "debería ser transitorio" para no generar daño en el futuro.