Por Jorge Herrera - Se acabaron las excusas. Ahora muchos ministros y demás funcionarios, incluso el propio Banco Central, deberán encarar la travesía hacia lo que sea la pospandemia. Se cerró el bendito canje de la deuda externa. Ya nadie puede mirar para otro lado culpando al timing del ministro Guzmán. Y, sin duda, mientras los jerarcas económicos diseñan la salida de la crisis, el BCRA será uno de los principales protagonistas de lo que viene. Claro que su suerte, o más bien su accionar, está soldado a la suerte de las cuentas fiscales. De modo que uno de los grandes interrogantes para discernir cuán turbulentas serán las aguas que deberá navegar el BCRA y el resto de la economía por lo que resta del año pasa por si el Gobierno dosificará las píldoras del gasto público pandémico (IFE, ATP, etc.) en el tercer trimestre y si el déficit primario del cuarto trimestre tenderá a normalizarse hacia niveles prepandémicos. Porque, como viene ocurriendo desde comienzos del año y más aún a partir de la cuarentena y sus esquirlas, la emisión monetaria es la única fuente de financiamiento del déficit fiscal.
Dado que nada hace prever que esto cambiará en los próximos meses el BCRA seguirá siendo al actor protagónico de la Tesorería. Pero esto tiene sus bemoles. Ya algo se vio en el mercado cambiario en los últimos meses. El BCRA tiene por delante el gran desafío de: intentar tener bajo control la inflación, o por lo menos que no se le dispare alocadamente; de alentar el ahorro en pesos, o sea que la demanda de dinero acompañe la maratón monetaria, pero además no ahogar la supuesta reactivación y no dejar que se atrase demasiado el tipo de cambio. Sin duda un rompecabezas de mil piezas. Es decir tiene que seguir emitiendo, pero a la vez deberá continuar esterilizando gran parte de esa emisión, para lo cual necesitará una tasa de interés real atractiva para los ahorristas en detrimento del dólar, pero que simultáneamente no encarezca demasiado el crédito privado. Pero también debe mantener un tipo de cambio real competitivo sin que eso genere presiones inflacionarias. Menudo reto para el jefe del BCRA, Miguel Pesce. Más aún cuando parece surgir cierta contradicción entre un escenario de contención o dosificación fiscal y monetaria cuando a la vez el Gobierno se ve obligado a alargar la cuarentena ante rebrotes del virus.
Por lo visto hasta ahora, el BCRA no parece comulgar mucho con la nueva teoría monetaria, por algo procuró esterilizar todo lo que pudo y cuando cometió el error de bajar apresuradamente la tasa lo enmendó luego. Para entender el desafío por delante hay que mirar los números del BCRA. En lo que va del año emitió para el Tesoro casi $1,4 billones ($380.000 millones en Adelantos Transitorios y más de $1 billón vía Transferencia de Utilidades). Sin embargo la base monetaria solo creció en $400.000 millones en los primeros siete meses del año. La emisión quedó en manos del público (creció $441.000 millones) y un poquito en los bancos ( $51.000 millones) los que además bajaron sus encajes ($97.000 millones) y así la base se elevó a $2,3 billones.
Pero para eso el BCRA intensificó la absorción de semejante emisión para el Tesoro vía las famosas Letras de Liquidez (Leliq) y vía los Pases. Por ambos canales en este período contrajo la base en casi $1,3 billones con el consiguiente aumento del stock de deuda. Hoy la deuda remunerada del BCRA asciende a $1,7 billones en Leliq (que rinden 38% anual a 7 días) y $700.000 millones en Pases (a una tasa del 19% a un día).
El BCRA ya pagó intereses por esta deuda por $360.000 millones. Por otro lado, los depósitos privados en pesos han crecido en $1,6 billones ($400.000 millones en cuentas corrientes, $500.000 millones en cajas de ahorro y $690.000 millones en plazos fijos). De modo que los agregados monetarios han acompañado el crecimiento de la oferta monetaria. Sin embargo, el crédito privado apenas creció $450.000 millones. Lo que habla de la liquidez excedente. Un caldo de cultivo para cualquier desacierto de la política económica, con serios riesgos inflacionarios y cambiarios. El consenso del mercado espera un segundo semestre con más inflación, nada descabellado pero una tasa mensual dos puntos arriba de lo visto en cuarentena. Ahora bien, el Gobierno cuando arrancó tenía cierta licencia monetaria producto del bajo nivel de monetización que heredó de la gestión Macri. Pero ese colchón que tenía para emitir ya lo cubrió con creces. También el de esterilizar con Leliq. Y otro tanto pasó con el tema fiscal. Ya no hay más colchones. Ahora, audacia e ingenio.
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