El Banco Central sigue perdiendo reservas: el acumulado de agosto llega a los u$s230 millones y asciende a u$s1.630 millones si se considera desde mayo, cuando se suspendieron los pagos de deuda. "Al igual que sucedió entre 2011 y 2015, el cepo no es suficiente para frenar el drenaje de dólares", destacaron desde la consultora Analytica.

"Sin embargo, a diferencia de esos años, si en el corto plazo se absorbiera el exceso de liquidez en pesos, la presión sobre el balance cambiario se reduciría significativamente. El desafío es encontrar un equilibrio entre endurecer la política monetaria, aumentando las tasas, y estimular la demanda", destacaron en su informe desde la consultora.

A mediados de setiembre, al estar en claro la adhesión definitiva al canje de deuda y los lineamientos del Presupuesto 2021, se sabrá cuán cerca de ese equilibrio está la política económica. "Se abre así una ventana de oportunidad de seis meses para comenzar a ordenar la macro sin condicionamientos externos", resaltaron.

La actual caída de las reservas del Banco Central responde a una lógica bien distinta de la del período 2011-2015, aun con cepo cambiario en ambos períodos. Por entonces, se acumulaban tres desequilibrios macroeconómicos: atraso del tipo de cambio, exceso de liquidez en pesos y fuertes desajustes en las tarifas. Como resultado, las expectativas de inflación eran siempre alcistas. "Hoy, el desequilibrio solo aparece en el mercado de pesos. El tipo de cambio real es adecuado y el retraso tarifario, manejable", aseguraron.

Si el déficit primario de 2021 se ubicara cerca de los 5 puntos del producto y el gobierno pretendiera financiarlo mayormente con emisión como hasta ahora, se alcanzaría en dos años el mismo nivel de expansión monetaria que en la primera etapa del cepo. Durante 2011-2015 el BCRA le transfirió al Tesoro, mediante adelantos transitorios y utilidades, el equivalente a 12,5 puntos del PBI.

El crecimiento de la venta de dólares por parte del BCRA durante agosto hace aumentar la preocupación acerca de su capacidad para administrar la política cambiaria. En el mes, la autoridad monetaria lleva vendidos u$s70 millones diarios en promedio, más del doble que en julio (u$s30 M/día). La pérdida acumulada de agosto (USD 230M) es impulsada también por el pago de u$s370 M a organismos internacionales en el mes, en tanto, otras operatorias y el aumento de las cuentas corrientes en dólares de los bancos aportan u$s900 M.

Lógicamente, en este contexto resurge el debate acerca del verdadero poder de fuego del BCRA. En términos brutos, las reservas internacionales hoy alcanzan los u$s43.115 M, pero sólo la mitad está disponible para intervenir en el mercado. Y básicamente todo depende del swap con China, que representa el 43% del total. Según la consultora, "su renovación a principios de mes es una buena señal, aun cuando no debe olvidarse que la gestión anterior intentó utilizarlo sin éxito en el último tramo de gobierno".

Ahora bien, ¿qué tendría que hacer el BCRA para no poner en juego su política cambiaria en un llamado telefónico? Analytico señaló: "nuestro modelo de consistencia macroeconómica indica que si el Central comienza una absorción gradual del exceso de pesos podrá acelerar el ritmo de la devaluación, atenuar la compra privada de dólares y cerrar el año con un aumento del orden de u$s6.000 M en las reservas internacionales, tal como se proyecta en el Escenario Cambiario 2020-A. Por el contrario, de continuar con el esquema actual de administración cambiaria con liquidez excedente, la pérdida de reservas alcanzaría los u$s4.000 M a fin de año (Escenario Cambiario 2020-B).