Por Jorge Herrera- El 28 de diciembre de 1989, hoy casi 31 años atrás, el gobierno de Menem lanzaba el tristemente recordado Plan Bonex (canje compulsivo de plazos fijos por bonos externos). Si bien aún las circunstancias no son similares, incluso, los indicadores monetarios distan mucho de aquél momento vale señalar que, según Macroview, los pasivos remunerados del BCRA llegaron a representar un 70% de los depósitos totales antes del lanzamiento del plan. Hoy esa relación apenas supera el 45%. A fines del 2017, con las Lebac, se acercaron al 50%. De modo que, por el momento, pareciera que hay cierto margen. Vale recordar por ejemplo que a fines del 89 los plazos fijos se pactaban a tasas del 400% anual. Sin embargo, y si bien todavía el gobierno de Fernández debe cerrar las cuentas del 2020, el tema monetario plantea serios desafíos de cara al 2021. Ocurre que, como ya se evidenció en los últimos meses, el proceso de remonetización se agotó. Es decir, el apetito de la gente por tener pesos ya cayó por debajo del ritmo inflacionario. Cabe señalar que, el arranque de la administración Fernández gozó del “colchoncito” que dejó el descalabro Macri producto de la fuerte desmonetización del 2018 y 2019. La recuperación de la demanda de dinero a niveles promedio históricos tuvo mucho que ver con la pandemia donde el efectivo cobró interés por necesidad (demanda transaccional) y por precaución. Pero además el resto de los agregados monetarios acompañaron la expansión monetaria bajo un entorno recesivo. Así los depósitos privados escalaron brindando espacio al BCRA para esterilizar vía Leliq. Claro que como señala Macroview la colocación de deuda en pesos del Tesoro es, al igual que la colocación de Leliq, un subproducto de la emisión monetaria. O sea, de no haber emitido el BCRA tantos pesos como lo hizo a lo largo del año, el Palacio de Hacienda no hubiera encontrado en el mercado local la liquidez excedente necesaria en pesos para colocar bonos y letras y refinanciar los vencimientos de capital y los intereses.

Pero de cara al futuro próximo, hay otro aspecto que no debe soslayarse. Se trata del señoreaje, o sea, los recursos reales de los que puede apropiarse el Tesoro (de la demanda de dinero) cuando el BCRA emite para financiar el déficit fiscal. Y provienen de dos fuentes, una del impuesto inflacionario, que es la cantidad de dinero que familias y empresas están dispuestas a darle al Gobierno para mantener su cantidad real de dinero constante cuando hay inflación. Es lo que recauda indirectamente el Gobierno por la tenencia de pesos en poder de las familias y empresas más allá de sus deseos. La otra fuente es precisamente el deseo de la sociedad de modificar su cantidad real de dinero, dada la tasa de inflación. Pero como advierte el Estudio Broda, la recaudación del señoreaje cambia con el transcurso del tiempo: primero aumenta con el incremento de la cantidad real de dinero (sin cambios en la tasa de inflación) y después cae cuando sube la inflación (y cae la cantidad real de dinero) y cuando el BCRA no puede seguir esterilizando (hay límites a la esterilización). En el caso que el BCRA quiera mantener la recaudación del señoreaje y acelera el ritmo de expansión, y con ello acelera la inflación, lo que junto con la mayor dificultad para esterilizar, entonces, se reduce la capacidad para financiar el déficit fiscal con emisión.

De modo que, frente a las necesidades de financiamiento proyectadas para el 2021 por los privados, que ronda entre los 3 y 4 billones de pesos, y teniendo en cuenta que dos de los mecanismos de financiación usados en 2020 no estarán más disponibles (la venta de reservas propias del BCRA y el colchón de remonetización -demanda de dinero-) el BCRA enfrenta un serio desafío. O sea, no habrá tanto colchoncito para emitir, por lo que la inflación y el impuesto inflacionario difícilmente sean de los guarismos presupuestados oficialmente. Para cerrar el 2021 la tasa de inflación sería casi del doble. Tampoco podrán extraer muchos recursos del mercado local sin un tsunami de Leliq y deuda del Tesoro, lo que redundará en mayores tasas de interés y más crowding out. Pero también será complicado colocar Leliq al ritmo del 2020.