Por Jorge Herrera - Por lo menos desde 1989 la historia contemporánea no recuerda ya ningún verano sin sobresaltos. Y el que viene promete ser, por lo menos, más allá de “La Niña”, bastante caliente. Es que los “colchones” con que dispuso el equipo económico este año ya no estarán disponibles en 2021 y así se reducen los márgenes de maniobra. Por delante viene un período, álgido, que incluye también este mes porque los vencimientos de deuda en pesos y en dólares son relevantes, dada la situación de caja y de reservas del BCRA.

¿Cuáles fueron los ases que tuvo el Gobierno en 2020 que le están permitiendo cerrar un dificilísimo año? Primero contó con un bajo nivel de monetización inicial que le permitió financiar, precisamente vía remonetización (aumento de la demanda de dinero) más de 6% del PBI de déficit primario mientras que el aumento de depósitos le permitió a los bancos comprar deuda del Tesoro y del BCRA (Leliq). Por otro lado tuvo un bajo nivel de Pasivos remunerados del BCRA, por lo que, fue posible colocar Leliq (más de $1 billón) y absorber pesos. Había un stock de reservas en el BCRA por el cual se pudo absorber pesos vía la venta de divisas (hasta el momento más de $500.000 millones). Además los encajes bancarios eran elevados y se pudo aumentar el crédito subsidiado. Por todo esto, y otras cuestiones, no hubo ningún “fogonazo inflacionario” ya que el BCRA financió al Tesoro en más de $1,8 billones y la base monetaria solo se expandió en poco más de $0,5 billón.

Dos datos para entender la dimensión de los temas. Según el Estudio Broda un 75% del déficit primario fue financiado con el incremento de la cantidad real de dinero y solo 25% con impuesto inflacionario; y la remonetización le permitió al BCRA colocar Leliq y Pases y absorber alrededor del 50% de la emisión de dinero para el Tesoro.

Ahora bien, en 2021, ya no hay un horizonte de remonetización (la demanda de dinero viene desacelerándose significativamente) y solo se podrá emitir y recaudar vía el impuesto inflacionario (con una tasa de inflación más alta). Por otro lado el colchón de los Pasivos remunerados del BCRA ya no brinda mucho margen dado el elevado stock de Leliq y Pases. La menor monetización complicará al BCRA en su afán por colocar más deuda. A esto se suma que hay un BCRA sin reservas, que más allá del debate entre brutas y líquidas, no tiene margen para seguir vendiendo como lo viene haciendo para absorber pesos. Por otro lado los encajes bancarios ya son considerados bajos por lo que no se puede seguir reduciéndolos para estimular el crédito subsidiado. El cuadro muestra que, por delante, como no hay fuentes para financiar desequilibrios fiscales alguna “tarea” se verá en los próximos meses, sobre todo, para evitar una aceleración de la inflación.

Dicho todo esto no cabe duda que, hasta que se cierre un acuerdo con el FMI y empiecen a llegar los dólares de la cosecha (abril), el equipo económico deberá atravesar un desierto veraniego cambiario con varios tests. Por suerte no hay un atraso cambiario significativo como en otras crisis cambiarias. Pero el verano le hará un test monetario, en términos de ver cómo emitirá el BCRA sin presionar la brecha. Porque habrá necesidad de emitir para seguir financiando al Tesoro y cubrir el cuasifiscal. Pero además vienen vencimientos de deuda en pesos y en dólares (pese al canje de la deuda). Es que en los próximos meses hay que pagarle a los organismos financieros internacionales. Este mes son unos u$s220 millones (en noviembre fueron cerca de u$s500 millones) y a lo largo del primer trimestre 2021 casi u$s1.000 millones, y ya vimos que las reservas ya no dan para tanto porque además el BCRA sigue vendiendo (en noviembre u$s332 millones) y el superávit comercial “de caja” se está evaporando. Por lo tanto habrá que monitorear diariamente la oferta de dólares sobre todo porque las personas seguirán comprando divisas vía el cupo mensual y las empresas demandarán otro tanto y las importaciones tenderán a recuperarse. Y está clarísimo que no hay dólares “para todos” hasta que venga la caballería de la soja y el FMI. Pero además están los vencimientos en pesos. Por eso se apresuró el Palacio de Hacienda en viajar a Washington porque la pregunta del millón es qué acceso a los mercados tendrá el Gobierno en 2021. Y ya no hay tanto colchón para colocar Leliq. Vienen meses de estrés importantes.