Por Juan J. Llach - Dos amenazas penden hoy sobre la economía mundial. La más importante es el insostenible proceso de endeudamiento externo de los Estados Unidos. La otra es la estanflación. Como escribió la semana pasada Guillermo Rozenwurcel, no abundan aquí las certezas, pero sí es posible discutir hasta qué punto si estas amenazas pueden llevar a un cambio significativo del ciclo económico mundial. La posición neta de inversión externa de los EE.UU. –diferencia entre sus activos y pasivos– ha crecido casi incesantemente desde hace diez años y llega hoy a unos tres billones de dólares o 25% del PIB. El déficit de la cuenta corriente norteamericana –contrapartida de este endeudamiento– llegó en 2005 a un récord de u$s 805.000 millones (6,4% del PIB), un 20% por encima del valor de 2004, y llegará en 2006 a cerca del 7% del PIB. En un trabajo reciente que se discutirá esta semana en el BCRA, Ricardo Haussman y Federico Sturzenegger han cuestionado ingeniosamente estas cifras, mostrando una inconsistencia entre los datos de la posición neta deficitaria de los EE.UU. y, por otro lado, un ingreso neto originado en esos activos que es siempre positivo. Su conclusión es que EE.UU. es acreedor neto por unos u$s 600.000 millones, marcando así una diferencia de 3,5 billones de dólares con el cálculo oficial del Bureau of Economic Analysis. A mi juicio, el trabajo exagera el punto al ignorar, por ejemplo, que también puede haber errores contables compensatorios en el ingreso proveniente de las inversiones. Además, estos ingresos son muy volátiles y endógenos al ciclo económico, como se muestra en una caída de los ingresos netos desde u$s 30.000 millones en 2004 a 1.600 en 2005. En cambio, algunos egresos como los bonos del Tesoro de EE.UU., son más rígidos.

Más allá de esta discrepancia, que las autoridades norteamericanas harían bien en investigar, subsiste la pregunta de hasta cuándo el mundo continuará deseando prestarle a los EE.UU. un 7% anual o más de su PIB. Lo que sí es seguro es que en algún momento estas entradas de capitales a los EE.UU. se desacelerarán y que, cuanto antes ello ocurra, tanto mejor será para la economía mundial, porque será más probable una corrección relativamente suave. El timing dependerá mucho también de la política económica. Lamentablemente, hasta el momento se está optando más por la política monetaria que por la política fiscal y un ajuste basado en la depreciación del dólar. Esto se debe tanto a la renuencia de asiáticos y europeos a revaluar sus monedas, como a los aumentos de precios de commodities y su impacto inflacionario –por ahora, muy moderado– y al sesgo deficitario de la política fiscal por las rebajas impositivas y los gastos bélicos. El problema con este enfoque es que para alcanzar los mismos objetivos de reducción del déficit externo y de contención de la inflación, se necesita una mayor caída del nivel de actividad que si se lo combinara con una depreciación del dólar. Además, la suba de los intereses, como se ve en estos días, da lugar a un aumento de la demanda de activos en dólares (flight to ¿quality?) y del endeudamiento norteamericano y a una apreciación del dólar, todos movimientos contrarios al equilibrio. La buena noticia reciente es que una de las caras de este endeudamiento, el déficit fiscal, se ubicará por tercer año consecutivo alrededor de un 2,5% del PIB, contra previsiones anteriores que lo ubicaban cerca del 4%. Pero esta mejora se basa en el aumento de ingresos y resultaría de nuevo comprometida en el caso de una desaceleración de la economía.

Lo mejor sería acompañar la suba de tasas con un acuerdo del G8 China de depreciar gradualmente el dólar, al estilo del acuerdo Plaza de 1985. Pero los ministros de finanzas del G8, que la semana pasada se unieron a la Casa Blanca saliendo a calmar a los mercados financieros, no lograron otro acuerdo que seguir reclamando flexibilidad de los tipos de cambio de los demás. Aunque los países asiáticos no se dan todavía por aludidos, una desaceleración de la economía mundial los afectaría mucho, dada su alta dependencia de las exportaciones. Por ello considero probable que a la larga se acuerde una depreciación ordenada del dólar respecto de las monedas asiáticas y, en menor medida, también del euro. A corto plazo, el dólar puede subir algo más, pero a un año y medio vista lo más racional para la micro de cada uno es desdolarizar parcialmente los portafolios. Por todo lo dicho, si bien lo más probable es que la economía mundial esté iniciando una onda larga de crecimiento a la Kondratieff, al impulso de Asia y la tecnología, también lo es que si no se acierta con las políticas económicas adecuadas el inevitable ajuste de la cuenta corriente de los EE.UU., ya sea suave o brusco, resultará en una desaceleración importante de la economía mundial. Desde ya, este ajuste no resultará inocuo para la Argentina, porque reducirá el precio de los activos y el nivel de actividad, y bien harían las autoridades en tomar nota y actuar en consecuencia.