Por Jorge Herrera - Días atrás explicamos y detallamos las necesidades de financiamiento en pesos que tuvo el Gobierno en 2020 y cómo las cubrió, y cuáles serían las de este año y qué opciones hay. Pero esa es solo una parte de la historia. Los últimos gobiernos además de preocuparse de dónde salen los pesos para cubrir el déficit primario, los intereses de la deuda de BCRA y los intereses de la deuda pública, también necesitan financiamiento en dólares para afrontar sus compromisos. O sea, el problema macro de cada año, desde hace más de más de una década, puede resumirse en de dónde salen los pesos y los dólares para cerrar el año. En esta oportunidad ahora avanzaremos sobre las necesidades de dólares. No es un tema menor, aunque todo quede embarrado por el caso de las vacunas VIP, pero no hay duda que ambos temas son focos de discusión en las negociaciones con el FMI, de ahí su relevancia.

El año pasado, el faltante de dólares rondaba los u$s9.000 millones aproximadamente. No hace falta denunciar un spoiler pero ya no es sorpresa que el año pasado el Gobierno echó mano de las reservas del BCRA. Para dimensionar el obstáculo en cuestión y por dónde pasan las variables claves veamos los grandes números del 2020. Por un lado los pagos de capital e intereses sumaron más de u$s7.100 millones, de los cuales casi u$s4.200 millones fueron a Organismos internacionales, poco más de u$s2.400 millones a Acreedores privados y el resto fueron Otros pagos al Sector público. Por otro, hubo cerca de u$s2.000 millones de desembolsos de Organismos financieros. De modo que el faltante de dólares del fisco fue de más de u$s5.200 millones que, como se “espoileó” fue cubierto con las reservas netas del BCRA.

Al respecto, vale recordar que la gestión Fernández arrancó con un stock de reservas netas estimado en más de u$s12.100 millones y cerró 2020 con menos de u$s3.300 millones, de modo que la caída casi llegó a u$s8.900 millones. Esta pérdida de reservas se explica por los más de u$s5.200 millones para afrontar los pagos de la deuda a organismos y bonistas, más otros casi u$s4.200 millones de ventas netas del BCRA y u$s500 millones de otras operaciones. Estas salidas fueron compensadas, en parte, por la mejora en la cotización del oro que implicó una revaluación de las reservas netas de más de u$s1.000 millones.

Ahora bien, para completar el análisis hay que observar lo que pasó en el mercado cambiario. En 2020, la demanda que ascendió a cerca de u$s12.800 millones, estuvo alimentada por las personas por el canal de Atesoramiento (u$s4.000 millones) y el Turístico (u$s1.700 millones), y por las empresas en más de u$s7.000 millones. Mientras que la oferta, nutrida por el superávit comercial cambiario (recordar que no todos los embarques son liquidados y por ello surgen discrepancias entre el diferencial de lo exportado e importado y lo cobrado y pagado) de aproximadamente u$s8.600 millones. Por ende, la diferencia entre la demanda (u$s12.800 millones) y la oferta (u$s8.600 millones) fue cubierta por el BCRA con ventas netas de divisas.

A esta altura está claro que es clave el stock de reservas netas del BCRA de cara al futuro mediato, no solo para intervenir sino para pagar vencimientos; y cómo juegue el mercado cambiario. El problema es que, según estimaciones privadas, el stock de reservas netas líquidas casi se ha esfumado, ya que se descuentan los DEG y el oro en manos del BCRA, que suman entre ambos unos u$s4.000 millones.

Este año el BCRA, presidido por Miguel Pesce, arrancó con u$s3.300 millones de reservas netas, incluyen DEG y oro, pero las netas líquidas las estimaron en el mercado en torno de los u$s700 millones. Entonces, por dónde pasan las claves este año: no solo por la negociación con el FMI sino también porque el mercado cambiario sea lo más equilibrado posible. A modo de anticipo, cabe señalar que el año pasado en el mercado cambiario el “cepo” a la demanda de personas compensó la menor oferta. Por ello, no hay margen para que flexibilicen las restricciones, sino que incluso le den otra vuelta de tuerca.

Los números “grandes” del 2021 indican que el total de vencimientos se arrima a los u$s11.000 millones, de los cuales más de u$s7.750 millones son FMI (casi u$s5.000 millones), Club de París (u$s2.800 millones), BID (u$s1.200 millones), Banco Mundial (u$s500 millones) y u$s1.400 millones de Otros organismos y Otros pagos. Si bien el BCRA volvió a comprar dólares en los últimos meses el fisco no tiene de dónde sacar semejante monto de divisas. Para evitar que el BCRA utilice reservas que no son propias, el Gobierno precisa acordar con el FMI y luego con el Club de París (aunque en cierta manera es simultáneo porque varios negociadores son los mismos) no desembolsar este año la mayor parte de los u$s7.750 millones, y a la vez, conseguir financiamiento del BID y BM para nuevos proyectos, que impliquen desembolsos de más de u$s1.700 millones. Esto implicaría una especie de 100% roll-over. Pero además de conseguir todo esto, el ministro Guzmán requiere que el mercado cambiario se lo más equilibrado posible para que el BCRA no pierda reservas. Una simulación preliminar de Macroview da cuenta que para adecuar el mercado cambiario a una oferta similar a la del año pasado, de entre u$s7.000 y u$s8.000 millones, la demanda debería reducirse en más de u$s4.000 millones. Si esto se da, la oferta del superávit comercial cambiario le empataría, como mínimo, a la demanda de modo que el BCRA no perdería reservas. Para ello, estiman una demanda piso con cepo de u$s7.000 a u$s8.000 millones (suponiendo que se mantiene el actual) compuesta por u$s3.000 a u$s4.000 millones de las personas físicas (entre u$s250 y u$s300 millones mensuales de atesoramiento y turismo) y solo u$s4.000 millones de las empresas. Macroview proyecta un saldo comercial versión INdEC (devengado) de aproximadamente u$s13.500 millones, donde aún con la demanda súper limitada, el financiamiento comercial negativo no debería superar al del año pasado (u$s6.000 millones).

En síntesis, mientras se precisa que se acuerde con el Fondo y luego con el Club de París, y evitar los fuertes desembolsos de este año, en paralelo el mercado de cambios debe tender al equilibrio, es decir, que la oferta de divisas calce con la demanda. Veremos si el actual cepo es suficiente para ello.