Por Jorge Herrera - En unas pocas semanas comenzará el tan mentado, en los últimos años, y bienaventurado “segundo semestre”. Habrá pasado así la primera parte del año, en muchos aspectos casi un revival de 2020, pero que en materia fiscal y monetaria se está destacando, digamos, por un sesgo cauteloso y prudente.

Sin embargo, y con las salvedades del caso, dado que es sumamente audaz vislumbrar por ejemplo cómo será el ritmo de vacunación y/o la reapertura de actividades, lo cierto es que el consenso de los analistas estima que lo mejor, en ambas materias, ya pasó. O sea, la prudencia fiscal y la cautela monetaria darán un paso al costado. De modo que el segundo semestre tendrá, de arranque, sin hacer mayores locuras, más gasto público y más emisión monetaria.

Al cabo de los primeros cuatro meses del año el flanco fiscal muestra un resultado casi perfecto, gracias a que la tasa de crecimiento interanual de los ingresos duplicó a la de los gastos. Así el Tesoro estuvo muy cerca de la cucarda de un ortodoxo “déficit cero”. Algo quizás impensado para el corazón del Instituto Patria. Pero al fin y al cabo, gracias al boom de las commodities y al de las retenciones -a las exportaciones-, junto con la recaudación del impuesto a la Riqueza, y simultáneamente la licuación vía inflación del gasto primario en jubilaciones, pensiones, prestaciones sociales, salarios y transferencias a provincias, dio lugar a un cuadro de cuasi-equilibrio fiscal, o mejor dicho de prudencia y buena letra.

Por otro lado también el flanco monetario jugó a favor, ayudado sobre todo por la perfomance fiscal. Así en la primera parte del año hubo poca emisión, casi nada para el Tesoro a diferencia de un año atrás, y mucha esterilización. Los más extremistas podrán decir que entonces hubo casi un ajuste fiscal y monetario, lo que indudablemente la coalición gobernante querrá revertir en la segunda parte del año, pero más allá de las calificaciones dominó la prudencia y la cautela.

Pero en el segundo semestre, a pesar que tanto los fenomenales ingresos por retenciones y algo menos los del impuesto a la Riqueza estarán aún presentes, lo harán en menor intensidad. O sea, el cuadro fiscal y monetario de lo que pinta el primer semestre no puede extrapolarse al resto del año. Porque, como señalan por ejemplo desde Macroview, aunque el Gobierno no haga nada extravagante, y no venga una oleada de IFE o ATP, ni aunque no se enloquezcan fiscalmente, no va a haber equilibrio, porque será necesario, por lo menos, entre $1,2 a $1,5 billones de asistencia del BCRA al Tesoro.

De modo que sin ser ortodoxos ni enloquecidos fiscalmente, en la segunda parte del año el gasto primario crece por ajustes y explotan los subsidios a lo que se suma el gasto pandémico o extraordinario. Por lo que con un nivel similar de ingresos al visto hasta ahora, el agujero supera los $1,2 billones.

Por lo tanto viene un segundo semestre fiscal y monetario diferente, con más déficit, más deuda, más emisión, más esterilización. Y como si fuera poco, sobrevienen fuertes vencimientos de deuda en pesos, muy concentrados entre julio y agosto, por más de $1,5 billones.

Todo este combo implicaría más dinero en circulación, y una base monetaria y agregados monetarios creciendo a tasas de entre 50/60% anual, y una inflación que escalará, por el momento, solo otro peldaño ya que es probable que la mayor emisión no impacte de inmediato sobre los precios sino más bien sobre la tasa de inflación del 2022. Lo cierto es que la expansión de la base monetaria y de los agregados monetarios tenderá a acelerarse, aunque no le guste tanto al titular del BCRA, Miguel Pesce, lo que pondrá más presión sobre las brechas cambiarias.

Con el advenimiento de la segunda ola del virus, el déficit primario escalará mal le pese al ministro Guzmán al 4% del PBI, más allá de artilugios contables con los DEG del FMI. Si bien el déficit primario no se desbordaría, el financiamiento monetario para el fisco será mayor porque el Tesoro tendrá que venderle al menos una porción de los DEG al BCRA contra emisión monetaria para financiar gasto. Los próximos meses serán de aceleración del ritmo de expansión de la oferta monetaria para financiar al Tesoro y para comprar dólares, mientras la esterilización vía leliq se complicará por la posibilidad de integrar encajes con bonos del Tesoro.