Viernes 24 – Por Juan Manuel Franco - El 2021 comenzó como el año en el que el golpe de la pandemia comenzaría a revertirse, aunque sin desconocer el duro impacto que tuvo en términos económicos. En ese marco, la idea original era comenzar a resolver el acuerdo con el FMI durante el año, que al día de hoy no se ha terminado de cerrar pese a la aceleración en las negociaciones luego de las elecciones generales. Proponemos una mirada sobre los distintos aspectos de la macro, para cerrar con algunas alternativas de inversión.

En el plano fiscal, todo apunta a un desempeño incluso mejor al esperado por el gobierno, aunque los motivos para la mejora con respecto al 2020 no son sostenibles en el tiempo, por lo que la consolidación fiscal deberá encararse de otra manera. En esa línea destacamos que la elevada inflación que permitió reducir algunos gastos en términos reales, los muy favorables términos del intercambio que permitieron alta recaudación vía retenciones, el aporte solidario, la reducción lógica de gastos de emergencia y la elevada presión tributaria contribuyeron a la mejora fiscal. No obstante, los desafíos son considerables, con cuentas de subsidios que se incrementaron notablemente en un marco en que las tarifas de servicios públicos tuvieron aumentos muy por debajo de la inflación.

Pese a un desempeño fiscal mejor al esperado, destacamos que una de las limitantes de la expansión fiscal pre electoral fueron las fuentes de financiamiento, siendo la principal la emisión monetaria en un marco en que el crédito externo privado aun no regresa y un financiamiento neto en pesos que estuvo por debajo de lo presupuestado por el gobierno a fines de 2020. Estimamos un mix de emisión/financiamiento neto del orden de 70%-30%, respectivamente. En ese sentido, la emisión se aceleró en diciembre luego de haberse desacelerado en noviembre, algo esperable por la estacionalidad del déficit primario en diciembre, algo que seguirá poniendo presiones nominales.

Este contexto de nominalidad en la economía estuvo presente todo el año, aunque se acentuó luego de las elecciones primarias, donde la emisión se aceleró notablemente poniendo presión tanto sobre la inflación como sobre los distintos tipos de cambio.

Volvemos así al punto comentado en el primer párrafo: el programa con el FMI. Luego de las elecciones primarias, el Presidente Alberto Fernández comunicó que se presentaría un “programa económico plurianual” en los primeros días de diciembre. El programa aun no fue presentado y creemos que se presentará cuando las negociaciones con el FMI estén un poco más avanzadas. En este sentido destacamos que nuestro escenario base sigue siendo un acuerdo con el Fondo, sobre la base de los elevados costos económicos y políticos que tendría el no acordar. Uno de los síntomas de esta situación se pone de manifiesto en los niveles de reservas del BCRA, que continúan cayendo.

Con respecto al FMI, se destaca la presentación del miércoles de la evaluación ex post del programa Stand By firmado en 2018, en la que el organismo reconoce que los objetivos del programa no fueron cumplidos. Destaca además que de haberse tomado medidas de “operaciones de deuda y controles de capitales” previamente, el programa podría haber sido más “robusto”. Además, señalan algunos “problemas estructurales” de Argentina, que podrían ser los focos del nuevo programa, aunque el FMI no explicita esto último en el reporte del miércoles. Destacan así "las finanzas públicas frágiles, dolarización (de carteras), elevada inflación, débiles mecanismos de transmisión de la política monetaria, un mercado de capitales doméstico pequeño y una acotada base exportadora".

Finalmente, el FMI señala algunas “lecciones” entre las que destacamos dos por sus posibles implicancias en el nuevo programa. En primer lugar hablan de incorporar "supuestos realistas" en los programas mientras que, en segundo lugar, reconocen que "los programas deben adecuarse a las circunstancias del país", algo que "podría implicar el uso de medidas no convencionales" si es poco probable que las políticas macroeconómicas estándar funcionen.

Sobre la primera “lección” creemos que el Fondo podría apuntar a que los supuestos del programa plurianual sean diferentes a los presentados por el gobierno en el Presupuesto 2022, especialmente en materia de crecimiento económico, inflación y tipo de cambio, algo que según los trascendidos se discutió entre los equipos técnicos hace algunas semanas en Washington.

Con respecto a la segunda, creemos que posiblemente tanto las regulaciones de capitales como los acuerdos de precios y salarios podrían persistir incluso en un programa con el FMI, siendo estas medidas no típicamente implementadas por el Fondo.

En materia de inversiones, creemos que perfiles conservadores podrían apuntar a opciones que resguarden el capital en el contexto de alta nominalidad ya descripto, utilizando instrumentos CER, Dollar Linked o futuros de dólar.

Asimismo, combinaciones sintéticas entre títulos CER y futuros de dólar también brindan cobertura. En este sentido, destacamos dos de los fondos de SBS: SBS Renta Pesos FCI (cobertura inflacionaria) y SBS Capital Plus FCI (cobertura cambiaria).

Por su parte, perfiles más arriesgados podrían ver valor en equity local o en bonos soberanos en dólares. La historia marca que quienes compraron Merval en dólares en estos niveles han sabido tener interesantes retornos en el mediano plazo mientras que nuestros análisis apuntan a buenos retornos para Bonos Globales a 2024 incluso en escenarios de stress.

Para este último tipo de inversor, destacamos que sí puede experimentarse volatilidad de corto plazo, especialmente si se da un empeoramiento de las condiciones financieras globales.

(*) Economista Grupo SBS