La inflación no muestra signos de aflojar: en abril fue del 6% y el avance del IPC “núcleo” superó al de marzo. La apuesta oficial es que en mayo el ritmo de los precios ralentice, pero no solo los aumentos de los combustibles y otros ítems de la canasta juegan en contra, sino también las cuentas del Tesoro y el Banco Central (BCRA), que dependen directamente de Martín Guzmán y Miguel Pesce, los dos firmantes del acuerdo con el FMI.

El desafío de ambos es sideral. La consultora Quantum, del exsecretario de Finanzas Daniel Marx, precisó que pese al aumento de la tasa de interés nominal que desde principios de año sigue el BCRA para estimular la demanda de dinero (esto es, que la gente no lo gaste), las tasas reales (descontada la inflación) siguen siendo negativas.

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El problema, advierte el informe, es que llevar las tasas reales a terreno positivo (por arriba de la inflación) impactará en los intereses que el Central debe pagar a los bancos por el dinero que saca de circulación colocándoles Leliqs, Notaliqs y Pases, operaciones con las que “esteriliza” parte del dinero que la propia entidad emitió.

En lo que va de 2022, precisa Quantum, el principal factor de expansión de la base monetaria ha sido, precisamente, el interés de esos instrumentos. Entre el 31 de diciembre de 2021 y el 6 mayo pasado se pagaron por ese concepto $ 548.000 millones, reabsorbidos con los mismos instrumentos, que sirven a la vez de balde y esponja.

Los demás factores monetarios, aclara, prácticamente se cancelan entre sí, como la asistencia al Tesoro, por $ 285.000 millones, que se compensa con venta de divisas al mismo Tesoro. Un pase de manos.

De resultas, la base monetaria creció $ 76 mil millones, un aumento nominal de solo 2,1%, equivalente a una caída real de 17,9%, “casi el doble de lo habitual en ese período” para el promedio 2003-2022. A eso apuntó la vicepresidente Cristina Kirchner cuando en su discurso en Chaco argumentó que la expansión monetaria no tiene que ver con la inflación.

Sucede, explica Quantum, que en el período también cayó 5% la demanda de dinero. La gente huye del peso, y si no lo hace más rápido aún es porque las restricciones para acceder a los mercados de dólar -tanto al oficial como al libre para ciertos segmentos- ralentizan la fuga. “Esto le permite al BCRA, al menos hasta ahora, mantener tasas de interés pasivas reales negativas sin mayor impacto sobre el tipo de cambio libre”, dice el informe.

Tal el contexto en el que por normas del BCRA, los bancos están dando crédito subsidiado al sector privado: hasta abril crecieron 4% real anual, mientras los agregados monetarios privados en pesos crecieron a un ritmo menor.

Razones de peso

En síntesis, concluye Quantum, el Central enfrenta un escenario de huída del peso que obliga a un “esfuerzo adicional” de política monetaria, con una tasa de inflación no contenida y un déficit fiscal “posiblemente mayor” que demandará más financiamiento monetario. Ergo, más pesos que la gente rechaza, más combustible inflacionario.

La tarea de Guzmán no luce más fácil. Si bien en lo que va del año el Tesoro tuvo un rollover de 124% (vencieron $2,5 billones, colocó $3,1 billones), logrando (Guzmán dixit) un “financiamiento neto positivo” de $600.000 millones (en criollo: aumento de deuda), de aquí a fin de año vencen $4,4 billones más, sin contar la deuda corta que se coloque mientras tanto, por lo que debería lograr otros $1,1 billones de “financiamiento neto positivo” para no incumplir la meta con el FMI y/o sobrecargar al Banco Central.

Los vencimientos de deuda en lo que resta del año son de una escala superior a la etapa previa

En Equilibra dudan de que el mercado siga siendo tan generoso con el Tesoro, y citan tres razones.

En primer lugar, los vencimientos de los próximos meses son mucho más abultados que los de enero-abril; para lograr el mismo “financiamiento neto” la compra de deuda deberá ser mayor.

En segundo lugar, los bancos ya pasaron buena parte de su integración de encajes de Leliqs a Letras del Tesoro, ¿por qué deberían seguir comprando pagarés de Guzmán?

Por último, dice Equilibra, el mercado prefiere títulos indexados y que venzan antes de las próximas elecciones 2023; ergo, a medida que avance 2022 al Tesoro le será más difícil colocar deuda a más de un año, vía mayores tasas o, en contra de lo acordado con eI Fondo, con mayor oferta de títulos indexados.

Los gráficos ilustran el desafío. El de más arriba, de los vencimientos en pesos, muestra el salto de escala respecto de lo sucedido hasta principios de año. Y el de abajo, de vencimientos por instrumentos, el fortísimo predominio de la deuda indexada por CER (esto es, por inflación), que supera los $1,1 billones en julio,, en tanto la deuda atada al dólar presentará batalla en noviembre.

El perfil de vencimientos por instrumento muestra el predominio de la deuda ajustada por inflación (CER)

En suma, el grueso de los vencimientos ante un mercado cada vez más remolón está atado a una inflación que no da muestras de ceder y un dólar oficial que Guzmán y Pesce prometieron al FMI que no dejarán atrasar, aunque algo ya se les retrasó, porque la inflación va muy rápido.