Por Ricardo Delgado - Se abre un semestre decisivo para la gestión Fernández, uno que definirá cómo será 2023 y la dinámica política del año electoral. Lo que el Gobierno haga o deje de hacer en estos seis meses, en los que el Banco Central sufrirá la escasez de dólares y Martín Guzmán tendrá que bajar la tasa de inflación, será bajo el corsé de las metas con el FMI y en el contexto de condiciones financieras internacionales más adversas. 

Las turbulencias financieras de los últimos días, con un salto en las cotizaciones de los dólares financieros y el "blue", anticipan las dudas de los inversores acerca de la capacidad de repago de la deuda en pesos que el Tesoro viene colocando para financiar parte del déficit primario, en especial de los bonos CER, que resultan el pilar del programa financiero y, por ende, del acuerdo con el Fondo. Los riesgos de estanflación global y las fuertes subas de tasas de interés en los Estados Unidos agregan incertidumbre al cuadro local. 

"Las cotizaciones de los dólares financieros y el "blue" anticipan dudas de los inversores acerca de la capacidad de repago de la deuda en pesos"

Más allá de los rumores que siempre se señalan como detonantes de estos eventos, en rigor, el programa financiero luce endeble en un contexto de escasez de divisas, alta inflación y un gasto primario que en términos reales creció 13% durante los primeros cinco meses. El nuevo DNU con el Presupuesto 2022 presentado este jueves intenta despejar estas dudas fiscales y ordenar las cuentas públicas en la segunda mitad del año en línea con las metas con el Fondo. La decisión, finalmente, de segmentar las tarifas energéticas va en esa línea. Vale destacar que el organismo ya había flexibilizado semanas atrás el cumplimiento trimestral de los objetivos, dejándolos como targets anuales.

El problema de la deuda en pesos

El perfil de la deuda en pesos luce muy desafiante. El 29 de este mes vencen $588.700 millones, y entre el tercer trimestre de este año y el segundo de 2023 los vencimientos promedian el 1,8% del PIB. Cualquier dificultad para refinanciarlos implicaría un fuerte incremento de los pasivos remunerados del BCRA. 

¿Cómo se puede administrar el problema de la deuda en pesos? Una opción es replicar lo que el Banco Central viene haciendo estos días, y es que recompre la deuda del Tesoro antes de su vencimiento, emitiendo pesos y luego esterilizándolos, a un costo del 52% anual luego de la suba de tasas de esta semana. En la actualidad el stock de pasivos remunerados se ubica en $5 billones, un 6,2% del producto. 

La velocidad de crecimiento de los activos en dólares en el balance del BCRA es clave para estabilizar su estado de resultados, con un déficit actual de $450.000 millones. Al ser muy escasa la acumulación de reservas, este cuadro supone acelerar el ritmo de devaluación y así también, la tasa de inflación. 

"Al ser muy escasa la acumulación de reservas, el cuadro supone acelerar el ritmo de devaluación"

Bajo estas condiciones, el BCRA estará muy limitado para seguir aumentando la tasa de sus pasivos remunerados, que a su vez es la que regula la tasa pasiva de los bancos, la de los depositantes. En consecuencia, para contener los efectos de la inflación tendrá que operar sobre los spreads, aumentando en forma sistemática las tasas activas. 

Así las cosas, sostener el programa financiero a través de intervenciones del BCRA implicará una suba del costo del crédito privado para contener la inflación. Los bancos serán los tenedores de las nuevas Leliqs. 

Esta es la clave a la hora de cerrar el programa financiero del Tesoro, que no sólo debe refinanciar sus vencimientos, sino que además necesita un financiamiento neto de al menos 2,9% del PIB, asumiendo un déficit proyectado del 4,6% y financiamientos del 1% por emisión monetaria y del 0,7% proveniente de organismos internacionales. 

Qué opciones tiene el Tesoro para sumar financiamiento

Las opciones del Tesoro para cubrir el bache son, básicamente, tres:

Los superávits del PAMI y los Fondos Fiduciarios (que hasta abril acumulaban un superávit de pesos equivalente a 0,5% del PBI).

Un incremento marginal del financiamiento de las compañías de seguro y las AlyCs.

Un aumento de la tenencia de deuda del Tesoro en cartera de los bancos.

Dado que restablecer la confianza en la deuda en pesos requerirá de una nueva inyección de pasivos remunerados en cabeza de los bancos, de establecerse algún mecanismo implícito de seguro (como el que surge de las recompras de deuda con esterilización posterior), las entidades podrían ser permeables a incrementar el financiamiento al Tesoro. 

Estos movimientos del BCRA, con previsibles incrementos en sus pasivos remunerados y subas de tasas, deberán estar acompañados de una mayor consistencia fiscal y una administración más eficiente de los dólares escasos. Los equilibrios son muy frágiles y no tenerlo en claro sólo aumentará la volatilidad financiera, la brecha se establecerá por encima de 100% y la inflación registrará un nuevo salto.

(*) Por Ricardo Delgado, economista y presidente de Analytica Consultora