Por Carlos Arbia - Los funcionarios del FMI que
desembarcaron este fin de semana para evaluar el cumplimiento de las metas
del tercer trimestre no entienden por qué hay una disociación entre un
sistema financiero sólido y una economía con grandes desequilibrios
macroeconómicos. Traducido sería un sistema
financiero sano en una economía enferma.
Por ese motivo no solo se reunirán con funcionarios y técnicos del
equipo económico sino también con economistas y banqueros para analizar la
situación.
El último Informe Monetario Mensual de octubre que publicó el BCRA
muestra que el dato más relevante fue el aumento del stock de plazos fijos
tradicionales con un crecimiento del 5.3% mensual real con el mayor dinamismo
visto en el segmento de depósitos de 1 a 20 millones de pesos.
Al respecto un reciente informe de la consultora Invecq destaca que esta
es una dinámica a contramano de la evidenciada en medios de pago
transaccionales: el M2 privado transaccional retrocede más de un 18% real
interanual y se ubica en términos del PBI en torno a mínimos de los últimos 20
años.
"Entendemos que esta performance es la respuesta de la baja demanda
de pesos a una economía que ingresó a un régimen inflacionario no visto desde
años previos a la Convertibilidad, formalmente, un régimen de alta
inflación" expresa el trabajo.
Por su parte, el stock de plazos fijos UVA que representa un 5,7% en
proporción al stock total de plazos fijos tradicionales registró otro mes de
caída mensual y ya acumula 3 meses consecutivos con caídas en la
comparación mensual real (-3,4% nominal acumulado desde julio, lo cual
implicaría un retroceso real acumulado de por lo menos 20%)", explica el
informe.
Qué prefieren los ahorristas del sistema
financiero
Desde una perspectiva se observa que el ahorrista minorista, la
preferencia por los depósitos a plazo tradicionales en desmedro de los
UVA que tres meses atrás crecían a una tasa de 111% nominal anual podría
responder a dos motivos.
En primer lugar, podemos citar el último dato de inflación del 6,2%
mensual de septiembre que implica
que los plazos fijos UVA devengarán entre mediados de octubre y principios
de noviembre un interés prácticamente igual al del plazo fijo tradicional, con
la diferencia de que los UVA requieren inmovilizar el capital como mínimo 90
días.
En este sentido, las personas físicas podrían haberse inclinado a
depositar sus ahorros en el instrumento tradicional a sabiendas de que el
retorno del primer mes sería prácticamente igual al UVA para, una vez conocido
el próximo dato de inflación, que se conocerá hoy, redefinir sus estrategias.
En segundo término y probablemente con mayor significancia en la hora de
decisión y ya no solo desde la perspectiva del ahorrista minorista, los
diversos tipos de cambio libres acumulan un extenso período de calma
cambiaria que no sabe si se mantendrá por mucho tiempo.
En un contexto donde la inflación retrocedió desde los máximos, pero se
mantiene en niveles muy elevados, los riesgos de un recalentamiento de la
brecha (y, en consecuencia, de una erosión de los retornos en pesos medidos en
dólares) están latentes. Incluso, a lo largo de esta semana el contado con
liquidación implícito en bonos avanzó 3,5% s/s, influenciado por la fuerte
depreciación del real que en el mismo lapso se debilitó un 4,7% frente al
dólar.
El gran interrogante es porque se sostiene esta tranquilidad cambiaria.
En ese punto hay que destacar dos factores a favor como la mejora del clima
político por la llegada de Sergio Massa al ministerio de Economía y las altas
tasas nominales de interés que siguen enamorando a los inversores para
continuar con el peligroso carry trade. El factor que juega en contra es la reducida
oferta de dólares del BCRA para cuidar las reservas
internacionales líquidas.
La revisión de cuentas del FMI
En este punto hay que señalar que staff de técnicos del FMI que llegó al
país el sábado pasado comenzó la revisión de las metas del tercer trimestre del
acuerdo para que en caso de ser aprobadas el gobierno reciba antes de fin de
año unos 5.800 millones de dólares que luego utilizará para pagar vencimientos
pero que podría servir para cerrar la meta de reservas
internacionales para el último trimestre el año.
Para entender cómo funciona hoy el sistema financiero como ejemplo
podemos citar el de un inversor institucional que viene renovando un plazo fijo
en los últimos tres meses a una TNA de 75%. En ese periodo obtuvo un
rendimiento en pesos directo del 20 %. En ese lapso el dólar CCL subió un 8 %,
por lo que la ganancia en dólares fue de 12%.
El problema vendrá cuando los inversores decidan llevarse la ganancia
como ha ocurrido varias veces en la Argentina. El último ejemplo fue la corrida
de junio- Julio pasado.
Por el momento, los plazos fijos crecen 8,5% mensual, lo que implica un
crecimiento real de 2,7% frente a una tasa mensual promedio de 5,6%. De esta
manera, los depósitos privados a plazo siguen batiendo nuevos
máximos desde que se tiene registro desde el 2003 y los depósitos en
dólares se mantienen constantes.
En términos reales las tasas de interés muestran retornos nominales en
pesos que son más altos que un trimestre atrás.
Por caso, las LEDES que son las letras nominales del Tesoro a descuento
negociadas en el mercado secundario ofrecen retornos efectivos anuales al
vencimiento de tres dígitos y hasta casi 120% (vs 60%-70% en junio/julio).
Plazos fijos minoristas, Leliqs y carry trade
Una dinámica similar se da con los rendimientos
de los plazos fijos minoristas y las Leliqs en torno al 107% TEA (vs 64%
promedio TEA los plazos fijos minoristas y 62-66% las Leliqs en junio/julio).
Esto quiere decir que el no hacer tasa en pesos, la alternativa a la
dolarización y el común y erróneamente denominado carry trade, presenta
un mayor costo de oportunidad que unos meses atrás.
Pero la mayoría de los analistas destaca que si se produce un final
inesperado del carry trade hay un sistema financiero sólido que puede aguantar.
El único problema es que está muy expuesto a la posibilidad de un estado
que no pueda hacer frente a los vencimientos de deuda pública en
pesos en el futuro más allá de los canjes de deuda realizados desde agosto
pasado que solo estiraron vencimientos para junio, julio y septiembre del 2023
antes de las elecciones presidenciales.
Hace 4 meses que las reservas internacionales están en torno de los
u$s38.000 millones, y en caso de llegar antes de fin de año el desembolso del
FMI la situación podría mejorar. Si no hay un aumento importante en las
reservas será difícil sobrellevar el verano.
La sequía apremia, hay poca soja sembrada, el trigo es escaso al igual
que el maíz de primera, si sigue el clima seco los problemas se potencian.
Los problemas a futuro
Los pasivos monetarios del BCRA llegan a unos $13,5 billones y, si
tomamos las reservas en 38.000 millones de dólares da un dólar de equilibrio o
conversión de $355 mientras que en el mercado paralelo está en unos 295 pesos.
También hace 4 meses que se congeló la Base Monetaria llega a unos $4,5
billones de pesos. En el último año aumentó el 46% con una inflación que se
ubica en el 88,0% anual una contracción monetaria que podría afectar el ritmo
de actividad económica en el primer trimestre del 2023.
En este aspecto hay que destacar qué hay un stock de pesos que sobran y
son retirados del mercado vía Leliq del BCRA y otros instrumentos. Ese stock en
los últimos 4 meses pasó de $6,8 billones a $8,7 billones.
Esto provocará un problema futuro ya que genera un pago de
intereses mensuales que se ubicó en octubre en los $440.000 millones y, de cara
a diciembre, podría ubicarse en torno de los $500.000 mensuales, esto
representa el pago de un mes de jubilaciones y pensiones.
El endeudamiento del Banco Central aumentó el último año el
96,9%. Las reservas suman u$s38.000 millones, mientras que el
endeudamiento medido en dólares es de u$s55.174 millones, una vez y media las
reservas. Es una relación difícil de mantener en el tiempo.
Hay que incorporar más reservas o bajar el endeudamiento, para ello es
necesario tener superávit fiscal, algo que no está disponible en el corto y mediano
plazo, pero el gobierno por ahora descansa en un sistema financiero que por el
momento se muestra muy confiable. |