Desde el estallido de la crisis financiera, la deuda pública de los países desarrollados se convirtió en uno de los activos preferidos por los inversores. De esta forma, las tasas a 10 años en EE.UU. y Alemania truncaron la tendencia al alza que habían mostrado en la primera parte del año y van a cerrar 2007 en torno a 100 y 30 puntos básicos respectivamente por debajo de los niveles de mediados de junio.

Diferentes elementos han estado detrás de la caída de las rentabilidades de los últimos meses. En primer lugar, los riesgos a la baja en la actividad que plantea la situación financiera actual han sido interpretados por el mercado en clave de políticas monetarias más relajadas, sobre todo en EE.UU.. En este sentido, la Reserva Federal ha tenido un papel muy proactivo, reduciendo desde septiembre sus tasas en nada menos que 100 puntos. Sin embargo, ha sido en los tramos cortos de la curva donde se han hecho más patentes las expectativas de baja de tasas. En las tasas a 2 años, más influido por el sesgo futuro de la política monetaria, la reducción desde mediados de año se acerca a los 200 puntos.

En el caso del Banco Central Europeo (BCE) no se han producido movimientos de tasas oficiales, lo que ayuda a explicar la menor presión bajista sobre las rentabilidades europeas frente a las americanas. De hecho, uno de los elementos más destacados del mercado de deuda ha sido que el diferencial de rentabilidades a largo plazo entre ambos mercados ha pasado a ser favorable al euro. Además, el repricing de un riesgo que en algunos casos había sido infraestimado llevó a que la deuda pública se haya beneficiado de su papel como activo seguro y líquido en detrimento de productos con una calidad crediticia menor.

El tercer elemento presente en el mantenimiento de unos niveles de rentabilidades relativamente bajas es el de los flujos financieros más allá del puro efecto refugio. Aunque resulta complejo diferenciarlo de este último, cabe destacar que el interés inversor internacional en el mercado de deuda estadounidense ha seguido siendo significativo. A pesar del frenazo de agosto, las entradas netas en bonos de gobierno acumuladas en el año hasta septiembre igualan a las registradas en 2006.

La pregunta clave para 2008 es si estos factores que han sesgado a la baja las tasas de interés son transitorios o duraderos. Todo depende de la severidad de la incertidumbre financiera. Si se empieza a vislumbrar una salida de la crisis, el efecto refugio tenderá a remitir. El sesgo a la baja derivado de los flujos de capitales internacionales de inversores oficiales podría resentirse como resultado de una mayor diversificación hacia otro tipo de monedas y activos. Detrás de este comportamiento estarían, además de los bancos centrales, la creación y el activismo de los fondos soberanos. Con respecto a las políticas monetarias, el mercado está descontando reducciones adicionales de la tasa de referencia americana hasta al menos el 3,75%, que podrían verse decepcionadas si las actuales tensiones comienzan a disiparse a lo largo del 2008. Por otro lado, el balance de riesgos a la baja en la actividad y una inflación moderándose llevarán probablemente al BCE a bajar tasas en 2008. El efecto arrastre que las rentabilidades americanas ejercen sobre las europeas limitaría el recorrido a la baja adicional de estas últimas. En estas circunstancias parece probable que si 2008 nos depara un entorno macroeconómico y financiero menos complicado, los niveles de rentabilidades actuales podrían ser considerados como un suelo, sobre todo en la parte corta de la curva americana.