Domingo 8 - Por Mariano Boettner - En los próximos días comenzará, de manera oficial, la primera evaluación trimestral del Fondo Monetario Internacional a la política económica del Gobierno nacional, apenas un mes y medio después de iniciado formalmente el nuevo programa financiero. En una misión que se anticipó cuatro semanas por la urgencia de la recalibración necesaria de algunas cifras, el staff del FMI buscará acordar proyecciones más realistas de inflación y de subsidios, además de inspeccionar el cumplimiento de las metas.

Por su parte, los técnicos locales hablan en otros términos: “repriorización”, es el mantra que repiten en el Palacio de Hacienda. Lo que implica esa idea, que también sostienen en Washington, es que las pautas centrales del programa como reducción del déficit fiscal, recorte de la emisión monetaria y la acumulación de reservas no van a ser modificadas. Hay, de todas formas, espacio para mover algunas piezas que sin conformar el set de condiciones, se consideran esenciales en el espíritu del acuerdo.

Son dos en particular. Por un lado, la estimación de inflación que hicieron los técnicos del FMI y los funcionarios del Ministerio de Economía. Como tope, habían calculado un 48% anual, pero esa pauta quedó completamente vetusta tras la variacón de los índices del primer cuatrimestre. El Gobierno ahora no espera una tasa menor al 60% anual para el cierre de 2022 en un escenario optimista y un recálculo de esa cifra deberá estar más cerca de ese nivel.

En Hacienda hablan de “repriorización”, que implica que las metas centrales del programa no van a ser modificadas

Por otro lado, los subsidios. Las condiciones internacionales de precios trastocaron los planes y proyecciones de gasto originales que tenía el Estado a la hora de asegurar el abastecimiento de energía para los meses de mayor demanda. Esto tendrá como consecuencia un gasto público mayor y menor margen para recortar subvenciones en 0,6% del PBI.

Es en este tipo de casos en que se entiende más el concepto de “repriorización” que busca utilizar el Poder Ejecutivo. Esto es: las metas principales no se modificarán, pero las medidas -algunas clave como la caída en el gasto en subsidios- pueden tener cierta flexibilidad en caso de que este año, el primero de vigencia del acuerdo, no se alcancen los objetivos previstos.

No figura, en el tablero de control oficial, la posibilidad de que estas primeras metas exigibles trimestrales que revisará en los próximos días el Fondo Monetario tengan algún tipo de incumplimiento, y las cifras oficiales dadas a conocer le da la razón. Los objetivos del segundo trimestre son otra historia.

Las variables claves

1. Déficit primario: el Gobierno sobrecumplió por poco menos de $30.000 millones la primera meta fiscal trimestral que había acordado con el Fondo Monetario Internacional. El gasto público tuvo en los primeros tres meses del año fuertes incrementos en un rubro decisivo para el programa económico consensuado con el organismo como la partida presupuestaria de subsidios, pero también contó con un ingreso extra que le permitió ajustarse al objetivo fiscal. Se trata del rubro “rentas de la propiedad” por el cual el Estado tuvo en marzo un ingreso de $157.800 millones, lo que implica un salto superior al 1.000% en comparación con igual mes del año previo. Se trata de ingresos que obtiene el Estado que no están relacionados a la recaudación tributaria sino con entradas por “ganancias contables” o intereses que obtuvo el fisco por inversiones financieras, plazos fijos y otro tipo de activos, como el resultado de las inversiones que hace el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) del Anses.

“Los ingresos por rentas obtenidos por el Tesoro Nacional corresponden principalmente a las rentas derivadas por la diferencia entre el valor efectivo y el valor nominal de las colocaciones realizadas en pesos”, comentaron desde Hacienda.

Como método fue cuestionado por consultoras y economistas, ya que consideran que ese tipo de ingresos no estarían contemplados en el memorando técnico que acordaron el Gobierno y el Fondo Monetario. Pero el acuerdo técnico habla de “que los ingresos se registran sobre base caja e incluyen los ingresos tributarios, las rentas de la propiedad, otros ingresos corrientes y los ingresos de capital”, esgrimen en Economía.

Sin embargo, también el Memo menciona que “los ingresos excluyen todo tipo de transferencia financiera procedente del Banco Central (incluidos utilidades y adelantos transitorios), el ingreso en concepto de intereses generado por la tenencia de valores y obligaciones de deuda dentro del sector público, el producto de la venta de activos financieros, y los derechos especiales de giro (DEG) asignados por el FMI o recibidos bilateralmente de otros miembros del FMI”, destacan los economistas del sector privado.

El FMI deberá arbitrar en el contrapunto entre Hacienda y los economistas de las consultoras privadas sobre el tratamiento de las "rentas de propiedad" para cumplir con la meta fiscal (Adrián Escandar)

El primer objetivo exigible por parte del Fondo Monetario para el sendero fiscal  sobrecumplió ese objetivo por $29.529 millones. Las cifras que acordó el Gobierno para la segunda revisión -la que incluirá los datos hasta el 30 de junio y que será revisada en septiembre- implican que el déficit primario debería ser cercano a $566.800 millones.

2. Emisión monetaria y reservas: otras dos metas exigibles decisivas por el Fondo Monetario también habrían sido alcanzadas, aunque eran de más fácil cumplimiento según los analistas. Así, la letra chica reclamaba que las reservas deberían haber aumentado USD 1.200 millones en forma neta, mientras que la monetización del déficit tendrá como techo una suma de $236.800 millones.

Para ambos casos en el BCRA aseguran que los objetivos se cumplieron. En el primer caso, por el primer desembolso del FMI de USD 9.700 millones que implicó una suma neta de divisas -es decir, que no se utilizaron para pagar vencimientos con el propio Fondo- y, por otro, porque el Central acumuló hasta fines del primer trimestre adelantos transitorios al Tesoro por $122.000 millones.

3. Deuda flotante: el FMI incluye una meta exigible, es decir, que es decisiva para pasar la evaluación trimestral que habilite un nuevo desembolso, clave para afrontar el pago de los vencimientos con el organismo. A lo largo del año debería tener como techo $535.900 millones. Ese número es el de atrasos que tenía el sector público hacia finales de 2021, especifica la letra chica del acuerdo, por lo que en definitiva la meta es que no haya ningún incremento nominal de ese pasivo.

El Gobierno solo tiene publicados los datos hasta febrero y ubicaba ese monto en $574.000 millones. Eso incluye atrasos por $230.732 millones pendientes de 2021 y $343.363 millones de 2022. De esta manera, el Gobierno deberá mostrar que logró en marzo un recorte de $38.000 millones.

El FMI no quiere cambiar las metas pero sí algunas proyecciones como inflación

4. Atrasos en la deuda externa: el memorando de políticas económicas incluye la prohibición de entrar en default, una situación que no sucede en la actualidad tras la reestructuración de los bonos con tenedores privados en 2020. En este caso, el margen de acción es nulo: el FMI no tendrá tolerancia.

Luces de alarma en el mercado

Según un informe de la consultora Invecq, “es claro que más allá de haber cumplido el primer set de metas trimestrales del acuerdo, una mirada de más largo plazo refleja que el objetivo principal del programa no está siendo alcanzado. Las inconsistencias y poca claridad resultan en una importante falta de confianza, y como consecuencia el mercado busca resguardo, evita quedar expuesto al riesgo local, y aguarda por un plan que verdaderamente marque un rumbo claro y de estabilidad”.

En un sentido similar, la Fundación Capital alertó: “Los riesgos de incumplimiento de la meta fiscal hacia delante se empiezan a acrecentar”. “Si bien las autoridades lograron cumplir con el objetivo fiscal del primer trimestre del año, esto no les resultó fácil. En efecto, sin los ingresos por rentas de la propiedad, la meta se habría incumplido”, consideraron.

“Hacia delante, dados los incrementos estimados para la partida de subsidios a la energía de más de medio punto del producto, el esfuerzo fiscal en el resto de las partidas del gasto o ingresos debería ser superior a 1,5% del PBI para alcanzar el déficit primario del 2,5% del producto. De este modo, proyectamos que el rojo fiscal será mayor al pactado por las autoridades con el FMI, superando el 2,8% del PBI en 2022″, fue una de las conclusiones del estudio.

Un reporte de la consultora Sarandí, directamente habló de la necesidad de un waiver para la meta fiscal. “El saldo final de nuestra proyección muestra una incompatibilidad respecto del mencionado target fiscal del 2,5% de déficit primario a PBI. Así, el Gobierno tendría dos alternativas para aprobar las metas con el FMI sobre fin del año”, evaluaron.

 “Si bien la meta de financiamiento al Tesoro aún luce alcanzable, será necesario monitorear la renovación de vencimientos en el mercado de deuda local, en particular considerando el resultado de abril, el rol de la deuda atada a la inflación y los vencimientos abultados en lo que resta del año. Sin dudas, el riesgo de incumplimiento de las metas se empieza a incrementar”, consideró Fundación Capital (Reuters)

Las dos opciones serían: “Elevar al Congreso el anunciado proyecto de ley para capturar parte de la renta inesperada (y garantizar su aprobación)”, apuntaron. Y en segundo lugar, “solicitar una dispensa (waiver) al FMI, con el propósito de flexibilizar las exigencias fiscales en un año donde casi ningún país del mundo va a reducir el déficit público”.

No aparece, como prioritario a la hora de evaluar posibilidades de cumplimiento del programa, el objetivo de reducción de la emisión monetaria. Aunque sí los analistas prestan especial atención a la dinámica de renovación de vencimientos de la deuda en pesos. En caso de que ese frente se complique para el Gobierno, la necesidad de pedirle plata al Banco Central será mayor.

“Si bien la meta de financiamiento al Tesoro aún luce alcanzable, será necesario monitorear la renovación de vencimientos en el mercado de deuda local, en particular considerando el resultado de abril, el rol de la deuda atada a la inflación y los vencimientos abultados en lo que resta del año. Sin dudas, el riesgo de incumplimiento de las metas se empieza a incrementar”, consideró Fundación Capital.

Sin embargo, la meta exigible que surge como más complicada a todas luces es la que prevé acumulación de reservas por parte del Banco Central. Es, además, el objetivo que Martín Guzmán identifica como más importante entre todos los que prevé el programa económico acordado con el Fondo.

Para Equilibra, “el Banco Central debería comprar unos USD 1.500 millones netos en el mercado de cambios (MULC) entre mayo y junio para cumplir la meta de acumulación de reservas del segundo trimestre. Si bien este monto equivale al 70% de lo que logró capturar en mayo-junio de 2021, en lo que va del año viene adquiriendo menos de un 5% de lo que tomó en igual período de 2021″, estimó.

Identificó la consultora de marras varios elementos que explican semejante atraso: 1) “el encarecimiento de las importaciones energéticas tras desatarse la guerra en Ucrania”, 2) “el mayor drenaje de divisas por gastos de turismo en el exterior, y 3) “la necesidad de incrementar las importaciones en valor (por suba de precios internacionales y costos de fletes) para mantener el nivel de actividad económica de fines de 2021″.

En ese aspecto, Equilibra la meta de reservas con las perspectivas de crecimiento de la economía. “Cumplir con la meta de acumulación de reservas implicaría un crecimiento nulo en el promedio del año, mientras que, si la meta se flexibiliza, por ejemplo, en USD 2.000 millones, la economía podría crecer 1 por ciento”.

“De no mediar un shock que cambie bruscamente el escenario externo, vemos tres desenlaces posibles en torno al cumplimiento de la meta de reservas internaciones netas este año: un waiver que le permita al Central acumular menos reservas netas y a la economía crecer modestamente; un freno a las importaciones, que induciría en faltantes -en particular de insumos- que derivarían en una mayor inflación y menor actividad; una devaluación que reduzca las importaciones y el nivel de actividad”, planteó la consultora como escenarios.

La meta de reservas de divisas netas en el Banco Central es la que aparece como la más compleja de cumplir (Reuters)

Según la consultora Sarandí, la cuestión de la acumulación de divisas terminará siendo un problema para el Gobierno. “La débil acumulación de reservas, a pesar de la buena cosecha y los altos precios internacionales de los productos primarios”, es la principal preocupación en la perspectiva de cumplimiento del acuerdo con el FMI, marcaron.

“Este último factor es el más preocupante. En números, el saldo de compras netas de dólares del BCRA este año corre a un ritmo 23 veces más bajo que el primer cuatrimestre del 2021. Si bien es real que las condiciones externas se deterioraron, esta menor velocidad de compras va a pasar factura más temprano que tarde”, concluyeron.