Por Carlos Arbia - Para el comienzo del segundo semestre de este año, o tal vez antes el Ministerio de Economía, prepara una arriesgada y sorpresiva jugada financiera. Se trata de un megacanje de la deuda en pesos para tratar de refinanciar una gran parte de los todos vencimientos de esa deuda para lograr extender esos plazos a partir del 2026. 

De acuerdo a lo que pudo saber iProfesional la intención del gobierno se basa en que esa segunda parte del año vencen una gran cantidad de títulos de la Tesorería que están en poder de la ANSES y otros organismos del estado y además considera que la situación fiscal se puede agravar por el impacto negativo de la sequía en los ingresos en particular en los derechos de exportación o retenciones.

Los números del ministerio de Economía muestran que en junio, el Tesoro enfrentará vencimientos de deuda por unos 1,14 billones de pesos de los cuales un  78,4% está en manos del sector privado y el resto en poder de el Fondo de Garantía y Sustentabilidad (FGS) de la ANSES y otros organismos del sector público y la próxima licitación será el 14 de junio.

En tanto que el cronograma del segundo semestre es más exigente que el del primero ya que en promedio vencen un total de unos 9 billones de pesos aproximadamente 1,3 billones de pesos por mes.

Lo que viene

El mes más complicado del segundo semestre es julio en el que de acuerdo a los datos de la Oficina de Crédito Público (OCP) vencen unos 3,5 billones por eso se entiende el apuro del gobierno para tratar de efectivizar este nuevo canje voluntario. Sería el cuarto desde que esta Sergio Massa está al frente del ministerio de Economía.

Por ese motivo ayer el secretario de Finanzas, Eduardo Setti, junto al subsecretario de financiamiento, Leandro Toriano, tuvieron  un encuentro con representantes de bancos y fondos comunes de inversión, en el marco de las conversaciones que viene llevando adelante el equipo económico con referentes del mercado para negociar las condiciones previas a una nueva operación de canje voluntario de activos en pesos. 

"El ministerio de Economía se encuentra analizando y trabajando en el lanzamiento de una operación de conversión de activos de carácter voluntario para continuar con el proceso de ordenamiento del perfil de vencimientos en pesos y obtener un alivio financiero para el Tesoro" comentaron ayer a Iprofesional fuentes cercanas al equipo económico. 

Con respecto a la evolución de la deuda en pesos hay que destacar que el martes pasado el Tesoro en la segunda vuelta de la última licitación del mes obtuvo un financiamiento adicional de 26.071 millones de pesos y con ello logró un financiamiento positivo de unos 500.000 millones de pesos en el mes. Esto implica una tasa de refinanciación de casi el  150 %.

Cómo fue la última licitación

El Gobierno en esta última licitación consiguió unos 321.700 millones de pesos más por encima de los vencimientos de 477.000 millones de pesos que vencían. Esa suma significa el financiamiento neto más alto en una sola operación de colocación de moneda local en lo que va del año.

Al respecto hay que señalar que:

El Tesoro consiguió $779.710 millones, superando los vencimientos totales desde la anterior licitación que alcanzaban los $479.000 millones (84% sector privado) 

El Tesoro logró que el 70% de las adjudicaciones fueran al sector privado y obtuvo 80% de lo capturado en la licitación mediante las alternativas ajustables por CER.

El monto total que el Tesoro capturó en el año fue de $1.5 billones. Esto implica un financiamiento neto positivo de aproximadamente $499.300 millones en mayo donde el 98,1% de lo capturado fue mediante instrumentos indexados, superando el récord anterior de abril que se ubicó en 94,4%

Esta vez los CER explicaron la mayor parte del componente indexado. De hecho, representaron el 79,8% del total obtenido, siendo el mayor componente mensual ajustado por inflación en la administración de Alberto Fernández.

En mayo con respecto de abril, el plazo promedio para los instrumentos ajustados por CER o la inflación se extendió de 3,1 meses a 7,3 meses.

En cuanto a los títulos vinculados al dólar, el plazo promedio ponderado fue de 14,5 meses.

Además, el plazo promedio ponderado de colocación en mayo fue el mayor del año, así como la tasa promedio ponderada fue la más baja del año.

Al igual que con los instrumentos ajustados por CER, el plazo promedio ponderado del mes de mayo fue el mayor del año, y la tasa promedio ponderada fue la más baja del año.

Esta licitación fue mejor que la anterior

Lo importante para el Tesoro es que esta licitación fue mejor que la anterior la cual se sostuvo a costa de una indexación prácticamente total de los instrumentos colocados. 

Sin embargo, el financiamiento real es mucho más bajo. Si excluimos mayo para poder comparar datos a mes cerrado, el financiamiento neto que obtuvo el Tesoro entre enero y abril de este año fue un 38% menor ajustado por inflación que el de igual período del 2022. En la primera licitación de mayo se dieron  dos aspectos importantes que no se vieron en la licitación de esta semana.

En primer lugar, prácticamente todo el financiamiento fue indexado. Abril ya había dejado una alarma cuando menos del 6% de los instrumentos colocados no eran indexados, el menor porcentaje de esta gestión. 

En mayo se acentuó esta dinámica: solo 3,1% del financiamiento fue no indexado. Puntualmente, solo colocó una Lelite (para fondos comunes de inversión), donde convalidó una muy pronunciada suba de tasas: 138,8% TEA, un alza de casi 31 puntos respecto de las tasas pagadas en promedio en abril.

El financiamiento del Tesoro

En segundo lugar, resalta la colocación del Bonte 2025, un bono cupón cero ajustable por CER y apto para la integración de encajes bancarios. La adhesión en este bono fue total y representó casi un 40% de todo el financiamiento obtenido. En total, los instrumentos que indexan por CER (inflación) representaron un 79% del financiamiento bruto. El plazo promedio al cual se financió el Tesoro fue de 202 días, un mes y medio menos que en abril. No obstante, los plazos siguen siendo mucho mejores que a fines de 2022 y comienzos de este año, cuando el Tesoro se financiaba principalmente con LEDES y todavía se apreciaba una cierta desinflación que motivaba la demanda por tasa fija.

Por otro lado, a pesar de las turbulencias financieras un aspecto positivo a destacar es que el rollover o la refinanciación se sostiene en un nivel aceptable, aunque todavía por detrás del de 2022. El apuro del Gobierno por realizar ese nuevo canje de deuda tendría cómo causa principal el deterioro de las cuentas fiscales que habría profundizado significativamente en mayo. Al respecto el último informe de la consultora Portfolio Personal Investment señala que el financiamiento total del Tesoro si se excluyen las compras del sector público de dólares sirve como una buena aproximación para determinar la tendencia del rojo fiscal en el futuro. 

De acuerdo al informe las necesidades de financiamiento del fisco auguran un mal panorama fiscal. En ese punto señala que abril estuvo en línea con el déficit primario e, incluso, en el primer trimestre del año sistemáticamente lo subestimó. 

El fisco obtuvo financiamiento neto en las licitaciones por $499.300 millones y asistencia monetaria directa del BCRA por Adelantos Transitorios  por $440.000 millones. Por lo tanto el financiamiento total al Tesoro ascendió a unos $939.300 millones en el mes, considerando que no se girarían más Adelantos Transitorios desde el 24/05 dado que ingresa el dinero fresco obtenido en la última licitación del mes.  Pero de este monto, el sector público habría usado $172.200 millones para comprar divisas, mientras que los restantes $767.100 millones habrían sido utilizado para cubrir necesidades fiscales. 

"Si bien no podemos afirmar que el rojo fiscal de mayo esté en el orden de $800.000 millones, esperamos que al menos duplique el déficit de abril de $331.373 millones. Mirando en retrospectiva, esto no es un hecho habitual y por lo general  el resultado primario de mayo suele estar bastante en línea con el de abril. 

Es factible que el efecto negativo de la sequía se vea de lleno en este mes, ya que es el pico estacional de la liquidación. En consecuencia es probable que se verifique una fuerte caída de los ingresos fiscales vía una fuerte merma en los derechos de exportación y efectos indirectos en otros impuestos por una menor actividad económica y esta es una de las principales causas por las cuales el equipo económico buscará refinanciar una gran parte de los vencimientos de deuda en pesos del segundo semestre del año.