Por Matías Barbería - Una de las principales carencias con las que llega el Gobierno a la transición presidencial es el nivel de reservas internacionales que deja como herencia. Sobre la hora, con la ayuda del cepo cambiario y a un ritmo modesto en comparación con la pérdida de reservas en lo que va del año, el Banco Central (BCRA) ahora enfoca todos sus esfuerzos en juntar dólares para cubrir pagos de deuda. La cosecha de divisas ya cubre el 90% de los vencimientos en dólares con el sector privado que deberá pagar el Tesoro de acá a fin de año. Y aunque cumple con el pedido de Alberto Fernández de “cuidar las reservas”, tiene sus costos en materia de recaudación de retenciones a las exportaciones en su primer año de Gobierno.

Las reservas internacionales del BCRA tienen tres grandes usos. Uno, el de servir como respaldo de los depósitos en dólares del sistema financiero. Dos, como poder de fuego para intervenir en el mercado y evitar subas abruptas del dólar con ventas de divisas. Y el tercero, con el mercado totalmente cerrado para el Tesoro, cubrir vencimientos de deuda.

El primero de estos usos está a toda marcha. Desde que los sorpresivos resultados de las primarias de agosto pasado asustaran a los ahorristas, las reservas sirvieron para dar liquidez al sistema y permitir a los bancos responder por salidas de casi USD 14.000 millones, el 43% de lo que el sector privado tenía en cuentas bancarias al 9 de agosto.

El segundo, proteger el valor del peso, dejó de ser un factor desde que el 28 de octubre se reforzó el cepo cambiario hasta el punto de limitar a sólo USD 200 mensuales las compras para atesoramiento por parte de personas físicas.

Pero los pagos de deuda, que salen de cuentas en dólares del Tesoro Nacional encajadas en el BCRA o de compras de divisas que hace el fisco para cubrir esos vencimientos, siguen siendo un elemento que aporta al goteo de las pocas divisas en manos de la entidad conducida por Guido Sandleris.

Según una estimación de Eco Go que se enfoca solamente en vencimientos de capital e intereses de letras y bonos en manos de tenedores privados, los pagos más difíciles de manejar, en noviembre y diciembre vencen USD 2354 millones.

Los pagos de deuda son aún mayores, si se cuentan aquellos que corresponden a entidades públicas como la Anses o con organismos internacionales como el BID. Las cifras son más importantes, incluso, si suman pagos en pesos.

Pero aunque todos esos vencimientos necesitan ser administrados, no son un dolor de cabeza tan grande. Los pagos al sector público se pueden refinanciar fácilmente, los que corresponden a organismos internacionales suelen gozar de facilidades mientras el marco de acuerdo que los motivó se mantenga y los pagos en pesos -cuando no se “reperfilan”, como las Lecap- siempre pueden recurrir a la emisión.

Sin embargo, la cuenta de dólares es hoy por hoy mucho más limitada.

“Este año no es un problema, son pocas las reservas que deberías usar hasta fin de diciembre, unos USD 1700 millones”, dijo Juan Ignacio Paolicchi de Eco Go. “El problema es el año que viene. Vencen USD 21.100 millones, de los cuales la mitad (USD 11.400 millones) te vencen en los primeros cinco meses del año, por eso es que la renegociación para reestructurar la deuda no tiene que demorarse mucho, porque en los primeros meses del año ya hay que empezar a pagar”, agregó.

Demanda trabada, oferta forzada

El cepo reforzado que empezó a regir inmediatamente después de las elecciones generales del 27 de octubre generó las condiciones para que Sandleris y los suyos empezaran este trabajo diario de juntar tantos dólares como sea posible.

Las trabas cambiarias impiden el acceso al mercado a toda empresa que busque dólares para otro fin que no sea el pago de una deuda ya contraída o la cancelación de importaciones. Además, al reducir a USD 200 mensuales las compras para atesoramiento por parte de individuos, el mercado formal se queda prácticamente sin demandantes.

En octubre, 2,5 millones de personas físicas -récord para un sólo mes- compraron USD 4.198 millones en términos brutos, pero su poder de fuego quedó muy disminuido con las nuevas trabas. La misma cantidad de compradores hoy podría comprar no más de USD 500 millones en todo el mes.

Los controles de cambios no afectan sólo a la demanda. También generan oferta forzada. Los exportadores están obligados desde septiembre a cumplir estrictos plazos para liquidar las divisas que obtienen por sus ventas al exterior en el mercado mayorista.

Más reservas, menos recaudación por retenciones

Pero además de las reglas del cepo, la delicada situación fiscal sumó un incentivo a la liquidación de divisas de exportadores. El sector deduce que sin otras fuentes de ingresos a las que recurrir, a Alberto Fernández no le va a costar mucho decidir un aumento a los impuestos a las exportaciones. Y eso alienta a vender cuanto antes.

Por todo esto, en octubre las empresas nucleadas en la Cámara de la Industria Aceitera-Centro de Exportadores de Cereales (Ciara-CEC, la que nuclea a las principales exportadores de granos y oleaginosas) vendieron un 51% más de dólares en el mercado mayorista que en el mismo mes de 2018. Fueron USD 1.978 millones.

En este punto Fernández podrá quejarse por la herencia. Ese adelanto de ventas supone menores ingresos en el futuro por retenciones a las exportaciones. Pero la actual administración del Central va a poder responder que eso resultó, también, en más reservas internacionales. Algo que el presidente electo había pedido específicamente que cuidaran sus antecesores.

“Dado el speech del próximo gobierno, el aumento de las retenciones es un hecho. Me parece que hasta que asuma no va a haber un cambio al estilo de cierre de registro de operaciones (no es nuestro escenario base). Lo que están haciendo los exportadores es un comportamiento precautorio naturalmente por la expectativa de mayores retenciones. Eso ya queda como decisión para la próxima administración y va a depender si hacen el anuncio de aumento de retenciones desde el día uno”, dijo Nicolás Kohn de Alberdi Partners.

 “Ahora, como herramienta de política me parece que le va a servir más al próximo gobierno maximizar la recaudación que aumentar el nivel de reservas vía compra de divisas. Porque, a diferencia del pasado, las reservas no te alcanzan para los pagos de deuda y claramente necesitás hacer una renegociación/reprofiling de la deuda. Dada la situación económica, las demandas sociales y lo inevitable de la renegociación de la deuda, me parece que les va a ser más útil tener ingresos disponibles para hacer policy que seguir aumentando las reservas per se”, agregó.

Cazar en el zoológico

El caso es que con la oferta cebada por las trabas cambiarias y por la expectativa de mayores impuestos y la demanda reducida a la mínima expresión, se da una situación paradójica. En el momento de mayor escasez de dólares de los últimos cuatro años, en el mercado cambiario oficial los dólares sobran: y ahí está el Banco Central para comprarlos.

La primera compra fue el 28 de octubre, día en que empezó a regir el cepo reforzado. Fueron apenas USD 42 millones ese día, pero fue la primera desde el 10 de septiembre pasado, cuando había logrado sumar USD 28 millones. Para encontrar otra rueda cambiaria en la que Sandleris pudo usar la billetera para comprar divisas habría que remontarse a febrero de este año.

Entre el 28 de octubre y el 26 de noviembre, esas compras fueron algo cotidiano. Suman en total casi USD 2250 millones, el 95% de los vencimientos en dólares con el sector privado de los dos últimos meses del año.

Reservas netas

Las reservas internacionales se mantienen por sobre los USD 43.000 millones desde el 25 de octubre, después de perder USD 22.700 millones entre el 9 de agosto -último día antes de las primarias presidenciales- y esa fecha.

“Los primeros controles de capitales permitieron que las reservas netas pasaran de caer USD 201 millones por día en agosto a USD 49 millones en septiembre. Las presiones crecieron en la recta final hacia la elección general y la contracción de reservas netas se aceleró a USD 137 millones por día, aunque tras las últimas restricciones están aumentando a un ritmo diario de USD 139 millones”, detalló un informe de la sociedad de bolsa SBS.

La estabilización tiene mucho que ver con la menor salida depósitos en dólares, que salieron en masa después de las PASO, y con el cepo reforzado. También con el hecho de que cada vencimiento de deuda ahora golpea menos sobre las tenencias del BCRA, dado que están siendo contrarrestados por las compras de divisas que hace la entidad.

La consultora Seido, por ejemplo, elevó sus previsiones de reservas netas de USD 10.000 millones a USD 12.000 millones para fin de año dada la sorprendente velocidad de compra que muestra el BCRA. Las reservas netas son, en los hechos, las más relevantes para este punto: son las que se pueden usar para intervenir en el mercado o para pagar deuda, el resto son líneas de financiamiento al BCRA (como el swap con China) y encajes de depósitos en dólares, que no se pueden utilizar.

La contracara de esta estabilidad de las reservas internacionales no sólo está en el costo teórico de menor recaudación por retenciones. También acelera la emisión monetaria, uno de los elementos que más miran los analistas temerosos de que el proceso inflacionario se complique aún más.

Para comprar divisas a privados, Sandleris debe emitir a cambio los pesos con los que les paga por ellos. Desde el 28 de octubre, ya fueron más de $100.000 millones los que se volcaron a la calle por esa vía.