Por Jorge Herrera - Nadie duda que la economía requiere de un equilibrio entre la tasas de inflación, de devaluación y de interés con el fin de evitar incentivos financieros que afecten las decisiones de las familias y empresas. Hasta hace poco el BCRA buscaba evitar caer en el tan temido escenario de atraso cambiario replicando el ritmo inflacionario en su esquema de crawling peg. Sin embargo, las microdevaluaciones superaban a la tasa de interés generando estímulos negativos para el mercado cambiario. En el mercado vislumbraban que si el BCRA mantenía esa estrategia y ritmo, a una empresa, por ejemplo, le iba a convenir tomar un crédito en pesos y retener productos exportables o anticipar la cancelación de importaciones. Pero días atrás el BCRA capitaneado por Miguel Pesce desaceleró el ritmo de depreciación cambiaria, obviamente, con la venia del ministro Guzmán en pos de un objetivo antiinflacionario. Ahora bien, ¿qué amenazas e implicancias puede tener la nueva estrategia? ¿Pesce sabrá jugar el “efecto Maradona”?

22 de junio de 1986, Mundial de México. Cuartos de final entre Argentina e Inglaterra. Minuto 55. Diego Maradona recibe el balón en el centro del campo y supera a seis rivales (incluido el arquero) para marcar el 2-0 que ha sido bautizado como el “gol del siglo”. Lo curioso es que recorrió 55 metros en línea recta, ya que los rivales se apartaban por las expectativas de que fuera Maradona el que modificara la dirección. Por esto, el exgobernador del Banco de Inglaterra, Mervyn King, denominó la importancia de las expectativas en una autoridad monetaria como “la teoría Maradona de tasas de interés”. Las expectativas son una variable fundamental en la política monetaria, a menudo más importante incluso que las propias decisiones de un banco central. Basta con recordar el efecto de las palabras del hoy presidente italiano y expresidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, el 26 de julio de 2012: “Haré lo que haya que hacer y, créanme, será suficiente”. Claro que después llegaron los estímulos expansivos convencionales y no convencionales, pero aquel mensaje bastó para que las primas de riesgo periféricas cayeran desde máximos y los bancos rebotaran en las bolsas. La confianza en un banco central determina el poder de las expectativas, que los economistas han tratado de modelizar dividiéndose entre la racionalidad y la aleatoriedad. Si los agentes económicos creen que una autoridad monetaria tiene capacidad e intención de alcanzar una meta, incorporarán ésta a sus decisiones futuras al dar por hecho que llegarán a ella. Por ejemplo, un objetivo de inflación. Así, las tasas de interés del mercado fluctúan en esta dirección, como sucedió tras la victoria de Donald Trump en EE.UU. y el repunte de las expectativas inflacionarias. Si el IPC sube, el mercado espera que la Fed encarezca el precio del dinero. Así fue como las tasas de interés se dispararon en los mercados secundarios de renta fija a escala global sin que ningún banco central importante moviera una ficha.

Tras más de una década a cargo del Banco de Inglaterra (2003-13), King en su libro “El fin de la alquimia” describe como el binomio de confianza y expectativas es la cuestión clave para un banco central. King, que no olvida “la mano de Dios” sobre su selección, reconoce que el segundo gol fue una genialidad. “Lo verdaderamente destacable, sin embargo, es que, como demostraron las cámaras posicionadas encima del estadio, Maradona corrió virtualmente en línea recta”, recuerda King. “¿Cómo puedes esquivar cinco jugadores (seis contando el arquero) corriendo en línea recta? La respuesta es que los defensores ingleses reaccionaron a lo que esperaban que hiciera Maradona. Como esperaban que Maradona se moviera a la izquierda o a la derecha, éste fue capaz de seguir recto. La política monetaria funciona de forma similar”, sostiene King. “Las tasas de interés de mercado reaccionan a lo que esperan que haga el banco central. En los últimos años ha habido periodos en que los bancos centrales han sido capaces de influir en el sendero de la economía sin hacer grandes movimientos en sus tasas de interés”. Es decir, los mercados esperaron movimientos de las autoridades monetarias para cumplir con sus objetivos y, sin embargo, estos pudieron seguir en “línea recta” mientras las tasas del mercado fluctuaban. En ausencia de esa combinación de confianza en el banco central y expectativas sobre sus objetivos, las autoridades monetarias deben tener una actividad mucho más intensa y, aun así, las probabilidades de éxito son inferiores. Latinoamérica es rica en ejemplos de países que han tenido y tienen problemas para controlar la inflación o mantener el valor de su moneda, lo que les obliga a continuos cambios en el precio del dinero.

El año pasado en Argentina las tasas de interés se fueron atrasando. Es que el BCRA primero elevó el ritmo de devaluación pero cuando el nivel de actividad comenzó a recuperarse ante la flexibilización de las restricciones por la pandemia, la inflación empezó a reaccionar. En el I trimestre la tasa de interés -Badlar Privada- de 2,8% mensual era positiva en términos reales y medida en dólares, según datos de Quinquela Asset Management (QAM), un 0,2% y un 1% mensual respectivamente. Pero luego fue perdiendo terreno. Hasta el II trimestre la Badlar, que ya había caído a 2,1%, aún le ganaba a la inflación en 0,3% pero perdía frente a la devaluación en 1,2%. Los datos de enero de QAM muestran como ya la tasa de interés perdió 1,2 puntos con respecto a la depreciación y la inflación. Por eso es que el mercado espera una corrección de este desequilibrio a partir de una mayor tasa de interés y un menor ritmo de devaluación. Si uno se guiara por las proyecciones del REM el mercado espera una desaceleración gradual del ritmo de devaluación, que recién se produciría a partir de mayo con el ingreso de los dólares de la cosecha de soja. Pero lo ocurrido en las últimas jornadas dan cuenta que el BCRA habría optado por comenzar a desacelerar el ritmo de devaluación para así influir en las expectativas inflacionarias y luego encarar el alineamiento de las tasas de devaluación e inflación con la de interés. En paralelo el ministro Guzmán no desaprovechó oportunidad para reafirmar las metas presupuestarias que contemplan una inflación del 29%, para lo cual dijo que la devaluación sería del 25% anual. O sea, la señal que el binomio Pesce-Guzmán emitió al mercado es que para cumplir el objetivo inflacionario de 5 puntos menos que en 2020 el ancla elegida es el tipo de cambio. ¿De qué depende el éxito de esta estrategia? Sencillamente de cómo reaccionen los precios al menor ritmo devaluatorio. Vale recordar el fallido experimento de la “Tablita de Martínez de Hoz” de fines de los 70 y comienzos de los 80. De modo que si la inflación persiste en niveles altos el tipo de cambio real perderá competitividad (abaratando importaciones y encareciendo exportaciones). Por ello los analistas aconsejan que entender correctamente los factores que han impulsado el alza de precios en los últimos meses, es clave.

La crisis sanitaria hizo que la economía acumulara algunos desajustes de precios relativos en los últimos meses dado que hubo sectores que pudieron ajustar porque tuvieron demanda y otros que no tuvieron margen para recomponer sus precios por caídas en la demanda. Un somero paneo por la evolución desagregada del IPC da cuenta que los servicios parecen mostrar los mayores atrasos, sobre todo aquellos que requieren presencialidad como turismo, entretenimiento, y otros. Es que los sectores con precios no regulados y con actividad atravesaron el 2020 con tasas anuales de 39,6%; 31,4%; 41,7% y 57% en los respectivos trimestres mientras que en enero 2021 fue del 48,9%. En cambio los sectores con precios no regulados pero con baja actividad las tasas anuales fueron de 44,8%; 16,8%; 21,1% y 58,5% pero en enero 2021 saltó al 81,1%. En el caso de los sectores con precios regulados las tasas anuales fueron del 13,1%; 0,5%; 13,8% y 33% y en enero 2021 del 70,4%. Por su parte los precios minoristas lo hicieron al 35%; 23,3%; 34,3% y 53,6% y en enero pasado al 61%. Está claro que la corrección de precios relativos empezó. Pero lo que debe tenerse en cuenta es que este proceso puede seguir alimentando la inflación a pesar de tener el tipo de cambio anclado. Por ello es relevante el nivel de la tasa de interés porque si continúan siendo negativas en términos reales pueden impulsar aún más el alza de precios por mayor demanda.

Recurrir al tipo de cambio como ancla inflacionaria bajo un acuerdo de precios y salarios es entendible pero implica aceptar el riesgo de atrasar el tipo de cambio real. De ser así aumentarían las expectativas de devaluación y podría ampliarse la brecha cambiaria. Pero si ello ocurriera no puede soslayarse que los efectos tardarían meses en emerger (quizás, después de las elecciones de medio término). Al respecto, los analistas de QAM destacan tres etapas. En el corto plazo (1-2 meses) no puede esperarse que baje el ritmo inflacionario porque la inercia depende de otros factores también (salarios, empleo, etc.). En el mediano plazo (3-6 meses) ayuda a bajar el ritmo inflacionario pero igual se deteriora el tipo de cambio real, se trata de la etapa donde resultan más efectivas estas medidas. Mientras que a partir de los 6 meses, hay un menor ritmo inflacionario, pero el atraso cambiario aumenta el riesgo de un ajuste abrupto si no se corrigen los desequilibrios fiscales y monetarios.

La medida elegida, aparentemente, podría hacer que el Gobierno coseche resultados luego de un par de meses pero mirando más allá del horizonte electoral precisará de más audacia fiscal y monetaria para evitar que se profundice el atraso cambiario que termine alentando mayores expectativas devaluatorias. Veremos si Pesce alinea expectativas y juega como Maradona y le creen.